25Q1业绩超预期，渠道改革潜力被低估

买入（维持） 股价（2025年04月28日）130.85元 25Q1业绩超预期，渠道改革潜力被低估 公司研究|季报点评五粮液000858.SZ 目标价格139.84元 52周最高价/最低价175.22/104.23元 总股本/流通A股（万股）388,161/388,146 A股市值（百万元）507,908 公司发布24年报及25Q1季报，业绩超预期。24年公司营收891.75亿元，同比 +7.09%；归母净利318.53亿元，同比+5.44%。25Q1营收369.40亿元，同比 +6.05%，归母净利148.60亿元，同比+5.80%。24年五粮液主品牌营收678.75亿元，同比增长8.07%；系列酒营收152.51亿元，同比增长11.79%；在宴席市场精准发力，主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%。 渠道改革潜力被低估，扁平化组织架构提高应市能力。24年公司东部片区营收 312.90亿元，同比+9.75%；南部片区营收393.36亿元，同比+12.65%；北部片区营收125.01亿元，同比-3.98%。传统渠道优化商家结构、强化量价平衡，24全年新增核心终端1.6万家；直营渠道“三店一家”建设成效凸显，专卖店数量从1,662家增加到1,786家；新兴渠道布局全面完成。公司扁平化组织架构，缩短决策流 程，撤销五品部重点打造销售公司。27个营销区合并成立北部南部东部三个大区，同时联合大商成立销售平台公司，减轻中转仓压力，类似专营公司模式大商入股可以更好地激发渠道活力，且有利于开拓团购等非常规流通渠道，但由于此前春糖白酒氛围反馈较差，市场并未充分定价公司改革潜力，我们认为改革被低估。 分红比例达到70%符合承诺，25年重视份额提升。24全年毛利率77.05%，同比增加1.26pct；归母净利率为35.72%，同比下降0.56pct；全年销售费用率为 11.99%，同比增加2.63pct；累计总费用率为13.25%，增加2.49pct。销售费用增长主要系加大渠道建设等投入以及仓储物流费投入。25Q1毛利率为77.74%，同比下降0.68pct，归母净利率为40.23%，同比下降0.09pct。25Q1单季总费用率为7.84%，同比下降0.93pct。24年度公司累计现金分红总额为223亿元（含税），占公司24年度合并报表归母净利的比例约70.01%，符合此前分红承诺。25年公司希望推动市场份额提升，目标使营业总收入与宏观经济指标保持一致。 盈利预测与投资建议 考虑普五持续控货挺价以及渠道改革，下调25-26年收入、上调毛利率和销售费用率，预测公司25-27年EPS分别为8.74、9.63、10.39元（原预测为9.70、10.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为25年的16倍市盈率，对应目标价为139.84元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济及消费环境不及预期、价格不及预期、渠道改革风险、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2025年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.39 -1.79 2.87 -9.07 相对表现% 0.48 1.62 3.8 -14.58 沪深300% -0.09 -3.41 -0.93 5.51 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 业绩增速放缓，进一步提升股东回报 2024-11-01 合同负债表现亮眼，目标任务双过半 2024-08-30 23年圆满收官，普五批价有望向好 2024-05-11 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 83,272 89,175 93,895 101,898 108,848 同比增长(%) 12.6% 7.1% 5.3% 8.5% 6.8% 营业利润(百万元) 42,004 44,200 46,832 51,575 55,638 同比增长(%) 13.0% 5.2% 6.0% 10.1% 7.9% 归属母公司净利润(百万元) 30,211 31,853 33,929 37,380 40,323 同比增长(%) 13.2% 5.4% 6.5% 10.2% 7.9% 每股收益（元） 7.78 8.21 8.74 9.63 10.39 毛利率(%) 75.8% 77.1% 77.3% 77.9% 78.4% 净利率(%) 36.3% 35.7% 36.1% 36.7% 37.0% 净资产收益率(%) 24.8% 24.2% 23.4% 22.8% 22.7% 市盈率 16.6 15.7 14.8 13.4 12.4 市净率 3.9 3.8 3.2 2.9 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 考虑普五持续控货挺价以及渠道改革，下调25-26年收入、上调毛利率和销售费用率，预测公司25-27年EPS分别为8.74、9.63、10.39元（原预测为9.70、10.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为25年的16倍市盈率，对应目标价为139.84元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1550.00 68.64 74.98 81.68 22.58 20.67 18.98 泸州老窖 000568 125.60 9.15 10.40 11.55 13.72 12.08 10.88 山西汾酒 600809 209.51 10.19 11.68 13.35 20.55 17.93 15.69 古井贡酒 000596 171.14 10.44 12.24 14.05 16.40 13.99 12.18 水井坊 600779 45.65 2.80 2.99 3.26 16.31 15.29 14.01 洋河股份 002304 71.70 5.52 5.39 5.74 12.99 13.31 12.50 酒鬼酒 000799 43.59 0.23 0.49 0.64 192.37 88.22 68.19 调整后平均 18.00 16.00 15.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2025年4月28日收盘价） 风险提示 宏观经济及消费环境不及预期风险。若经济及消费整体复苏不及预期，可能导致商务、宴席等场景复苏较慢，进而影响普五动销，可能对公司营收、估值造成不利影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 渠道改革风险。若公司渠道改革效果不及预期，则可能导致公司收入不及预期。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 115,456 127,399 149,983 163,395 177,669 营业收入 83,272 89,175 93,895 101,898 108,848 应收票据、账款及款项融资 14,129 19,614 20,652 22,412 23,941 营业成本 20,157 20,461 21,308 22,482 23,519 预付账款 169 145 153 166 177 销售费用 7,796 10,692 11,258 12,218 13,051 存货 17,388 18,234 18,988 20,034 20,958 管理费用 3,319 3,555 3,743 4,062 4,340 其他 40 392 50 54 58 研发费用 322 405 426 463 494 流动资产合计 147,182 165,783 189,825 206,061 222,803 财务费用 (2,473) (2,834) (3,039) (3,447) (3,752) 长期股权投资 2,020 2,082 2,082 2,082 2,082 资产、信用减值损失 5 (0) 2 1 2 固定资产 5,188 7,262 8,969 10,188 11,044 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 5,621 5,793 5,323 4,604 4,067 投资净收益 58 75 66 71 69 无形资产 2,057 2,671 2,514 2,357 2,200 其他 (12,200) (12,770) (13,430) (14,615) (15,624) 其他 3,364 4,661 5,314 5,530 5,871 营业利润 42,004 44,200 46,832 51,575 55,638 非流动资产合计 18,251 22,469 24,201 24,760 25,264 营业外收入 45 40 43 41 42 资产总计 165,433 188,252 214,026 230,822 248,067 营业外支出 136 77 107 92 99 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 41,913 44,163 46,769 51,525 55,581 应付票据及应付账款 9,597 9,493 9,886 10,430 10,912 所得税 10,392 10,970 11,412 12,572 13,562 其他 23,087 41,533 41,744 42,794 43,706 净利润 31,521 33,193 35,357 38,953 42,020 流动负债合计 32,683 51,027 51,630 53,224 54,617 少数股东损益 1,310 1,340 1,428 1,573 1,697 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 30,211 31,853 33,929 37,380 40,323 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 7.78 8.21 8.74 9.63 10.39 其他 400 831 644 643 641 非流动负债合计 400 831 644 643 641 主要财务比率 负债合计 33,084 51,857 52,274 53,867 55,258 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 2,791 3,110 4,537 6,110 7,807 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 12.6% 7.1% 5.3% 8.5% 6.8% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 13.0% 5.2% 6.0% 10.1% 7.9% 留存收益 122,994 126,721 150,651 164,281 178,438 归属于母公司净利润 13.2% 5.4% 6.5% 10.2% 7.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 132,349 136,395 161,753 176,955 192,808 毛利率 75.8% 77.1% 77.3% 77.9