招银国际每日投资策略
每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周一（4月28日）中国股市小幅走弱。港股基本走平，电信、公用事业与金融领涨，医疗保健、地产建筑与必选消费收跌，南向资金净买入20.3亿港元。A股下跌，地产、社会服务与汽车领跌，银行股创历史新高，钢铁、公用事业与家电上涨。中概股走高。国债期货上涨，人民币反弹。中国再次否认同美国进行关税磋商，贸易冲突前景不明。关税冲击可能令中国GDP增速从第1季度的5.4%降至第2季度的4.5%左右，预计第2季度降准降息等货币政策宽松先行，下半年可能启动新一轮财政刺激以提振消费。 欧股连续5个交易日上涨，金融与可选消费领涨，公用事业与必选消费跑输。欧盟宣布对中国高空作业升降机械设备征收20.6%-66.7%关税，认为中企价格比欧盟竞争对手低20%，令中企在欧盟市占率从2020年的29%升至2022年10月的41%。德国基民盟周一批准联合政府协议，等待盟友社民党的投票结果，标志着德国进入财政刺激时代。德国财政刺激将提振欧元区经济增长，但难以完全抵消关税冲击影响，4月欧元区PMI数据显示商业活动已大幅降温，预计今年欧元区GDP增速将比无关税冲击情景低0.5个百分点左右。欧央行可能在6月再次降息，下半年可能进一步降息两次。 美股涨跌互现。信息技术与消费下跌，公用事业、地产与能源领涨。据报华为将测试一款比英伟达H100更强芯片，英伟达下跌。特朗普可能减缓汽车零件进口关税，以减轻对美国汽车制造的影响。美国财长称目前加紧推进与中国以外国家贸易协议谈判。特朗普关税仍对市场构成压力，大型科技公司财报和经济数据将是近期市场焦点。179家标普500成分股公司发布财报，其中78家公司盈利前景不佳，32家公司给出积极预测，许多公司称贸易政策将带来不确定性，部分公司因此削减或取消预测。4月达拉斯联储制造业指数大幅减弱，新订单暴跌，支付价格飙升，企业担心关税政策将引发制造业活动混乱与动荡。 美债收益率回落，若不考虑现金余额因素，美国财政部第二季度借款预估规模实际低于2月预期。美元指数下跌，日元大幅反弹。市场关注汇率问题是否成为美日贸易谈判重要内容，以此判断“海湖庄园协议”推进的可能性。有报道称美国财长在上周四（4月24日）与日本财务大臣会面中提及弱美元和强日元建议，但日本方面否认该报道。 公司点评 比亚迪电子(285 HK，买入,目标价: 43.22港元)-1Q25盈利同比持平；看好2025年前景，因汽车/AI驱动和关税影响有限 比亚迪电子股价昨日下跌8%，主要是由于高端智能手机需求疲软以及关税对苹果组装业务的潜在影响，导致2025年一季度盈利持平。1Q25GPM环比修复0.4个百分点至6.3%，但同比下降0.6个百分点。2025年一季度的净利润占2025年我们/一致预测的10%/11%，与1Q24/1Q23的14%/11%基本一致。展望未来，管理层对2025年预期维持正面看法：1）苹果组装业务增长和零部件盈利能力更佳，2）安卓业务稳定，3）汽车需求强劲，4）服务器/机器人在FY25-26E增长。至于关税对公司的影响，管理层表示考虑到海外产能（越南、印度、马来西亚）和客户将支付新关税，预计影响有限（15%的美国收入占比）。我们将FY25/26E每股收益预测下调了5-8%，以反映1Q25业绩。我们基于分部估值法的新目标价为43.22港元，意味着2025年市盈率16.2倍。短期股价催化剂包括汽车产品扩张、AI服务器升级和GPM恢复。（链接） 闻泰科技(600745 CH，买入,目标价: 52元人民币)-半导体业务1Q展现良好韧性，亏损ODM业务即将剥离 闻泰科技公布了2025年一季度业绩。公司收入同比下降19.4%至131亿元人民币，但净利润同比大幅增长82.3%至2.61亿元人民币。毛利率恢复至14.0%（2024年四季度和2024年一季度分别为9.1%和9.2%）。分业务来看，ODM/半导体业务分别占本季度收入的72%/28%。随着公司剥离ODM业务，公司正式进入转型阶段，专注于半导体业务。我们预计该业务板块将成为公司核心增长动力，受益于：1）AI服务器强劲增长；2）消费电子和工业市场需求复苏；3）新能源汽车渗透率提升及单车半导体价值量增加（传统燃油车每辆20–30美元，对比电动车最高可达100美元）；4）新兴应用如人形机器人带来的新增需求。维持“买入”评级，目标价维持52元人民币不变。（链接） 李宁(2331 HK，买入，目标价：19.81港元)-维持25财年指引，惟4月份趋势进一步下滑 25年4月零售销售增长与折扣趋势进一步恶化。1-2月销售表现尚可，但3月开始转弱。据管理层表示，4月趋势进一步下滑（线下渠道录得负增长，低于管理层目标），主因可能为天气不利（初期过冷，后期过热）及宏观环境变差（贸易战后消费者信心受挫）。因此，管理层也观察到4月零售折扣加大，以刺激销售增长。 尽管面临多重宏观挑战，25年全年指引仍维持不变。一方面，管理层意识到宏观不确定性对消费信心造成压力。但另一方面，他们也对中国政府潜在刺激政策抱有一定期待。因此，目前仍维持2025年目标，包括：销售增长持平、净利率高单位数，以及其他指引如：1）毛利率持平或更好，2）2025年广告及推广费用占销售额10%以上，3）门店规划（直营零售净关店10-20家、批发净开店30-40家、李宁YOUNG净开店100家）等均未变动。值得注意的是，若未来趋势好转并超出目标，则多项正面因素都有望释放，包括：1）线下渠道零售折扣改善，2）渠道结构优化（线上销售毛利率更高且增长更快），3）关店相关减值逐步减少，均有助于提升利润率。 25年一季度零售销售增长符合预期。李宁25年1季全渠道零售流水同比录得低单位数增长，符合招银国际预期的2%，略高于公司全年指引的持平增长。线下渠道方面，直营零售销售同比低单位数下降，批发渠道则录得低单位数增长，这主要因直营门店关闭所致（若作调整，趋势相近）。电商渠道零售增长依然强劲，录得10-20%低段增长。无论是线上还是线下，25年1季度均录得环比增速放缓。分品类来看，跑步（20%以上）和训练（10%以上）销售增长仍强劲，篮球和生活方式品类则分别下滑超过10%。鞋类销售增长（高单位数）优于服装（低单位数下滑）。平均售价与销量均有小幅低单位数增长。 25年1季度库销比不及预期，但零售折扣则符合预期。25年1季度库销比升至5个月，高于市场预期的4个月，也高于去年同期的4-4.5个月及去年4季度的4个月。另一方面，25年1季度线上线下零售折扣同比均有改善，优于去年4季度的恶化或持平趋势。我们认为，管理层短期内可能更注重盈利能力（而非库存），因消费者对促销的敏感度已下降。不过，管理层重申25年目标是将库销比维持在合理区间（4-5个月）。 我们维持“买入”评级及19.81港元目标价，基于18倍25年预测市盈率（不变）。25年1季度业绩大致符合全年指引，我们仍认为最坏时刻大致已过，全年业绩有望触底。不过，4月零售销售增长疲弱，需更审慎观察整体趋势是否反转。现价对应14倍25年预测市盈率，估值不高，尤其对比过去10年平均25倍市盈率。（链接） 康方生物(9926 HK，买入，目标价：108.03港元)-持续看好AK112的海外成药潜力 依沃西（AK112）单药对比帕博利珠单抗显示出OS获益趋势。在一项头对头对照帕博利珠单抗（K药）的HARMONi-2三期研究中，依沃西（AK112）展现出显著的疗效优势。基于该项临床结果，依沃西在近期在中国获批用于一线治疗PD-L1阳性（TPS≥1%）NSCLC。在39%成熟度时进行的OS期中分析结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗的HR值为0.777，降低死亡风险22.3%。值得注意的是，本次期中分析的α分配值仅为0.0001，尽管本次期中OS分析可能尚未达到统计学显著性，但这一结果已初步展现出依沃西相对于帕博利珠的OS获益趋势。该试验的OS最终分析预留α较大（或为0.0207），HR阈值为0.774，有一定概率在最终分析当中达到统计学显著的OS差异。 持续看好依沃西在海外成药的潜力。Summit正在海外开展依沃西单药对照帕博利珠单抗用于治疗一线NSCLC的三期临床试验HARMONi-7，该专注于PD-L1 TPS≥50%的患者，且样本量显著高于HARMONi-2中国试验（780人vs 398人），我们认为HARMONi-7试验达到OS统计学显著性的可能性更大。此外，康方生物在国内进行的依沃西+化疗对比替雷利珠单抗+化疗用于一线治疗sq-NSCLC三期HARMONi-6试验（NCT05840016，入组396人）在期中分析中显示出强阳性的PFS结果，展现了统计学上的PFS显著获益。考虑到Summit在海外开展的依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗针对一线nsq-和sq-NSCLC的三期HARMONi-3试验（NCT05899608）样本量较大（1,080人），我们对该试验的OS主要终点成功持乐观态度。 综上，我们认为康方生物的依沃西在海外具有较大的成药潜力。此外，Summit在海外开展的针对EGFR-TKI耐药的NSCLC三期HARMONi试验 预计将在今年年中公布临床数据，我们将密切关注该试验的PFS和OS数据。我们给予康方生物的目标价为108.03港元，维持买入评级。（链接） 浙江鼎力(603338 CH，持有，目标价: 44元人民币)-1Q25利润同比增长42%，但增长主要来自非经营收益 浙江鼎力1Q25息税前利润(EBIT)同比仅小幅增长2%至4.4亿元人民币，略低于我们的预期,主要由于30%的同比收入增长被更高的销售和管理费用所抵消，我们估计整合美国子公司CMEC是费用上升的原因。净利润同比增长42%至4.29亿元人民币，但主要得益于净财务收入同比增长4.3倍（我们的估计是外汇收益）以及公允价值损失同比减少93%（由于持有宏信建发[9930 HK]）。1Q25净利润占我们全年预测净利润的23%（我们的全年净利润比市场预期低15%）。我们仍然认为，不可预测的美国关税政策将（1）损害美国对高空作业平台的需求；以及（2）导致鼎力陷入困境,主要由于鼎力在中国服务于美国市场的产能比例很高。我们维持盈利预测不变。维持持有评级，目标价44元人民币（基于12倍2025年预期市盈率，较过去三年平均市盈率13.5x低一个标准差，以反映盈利放缓）。（链接） 中国太保(2601 HK，买入，目标价：34.0港元)–债券公允价值下滑拖累净利；负债评估利率曲线期限滞后效应影响净资产 中国太保公布一季度业绩，新业务价值可比口径下增长39%，超出我们预期；集团归母净利润同比-18.1%至96.3亿元，低于我们预期；归母净资产较年初下降9.5%至2,636亿元，是新会计准则实施以来公司净资产的首季下降。我们认为1Q25归母净利润和净资产表现不及预期，主要因1) 1Q25市场利率波动上行，导致FVTPL债券公允价值大幅下降，债券浮亏冲抵权益投资收益，负向影响净利润；2)公司传统险负债评估折现率曲线采用50天移动平均国债收益率，滞后于资产端债券投资的即期利率。资负两端收益率曲线期限错配，导致净资产受利率变动的短期冲击更加显著。预计2Q25随市场利率回落，因时滞效应造成的净资产下降将有所缓解。 寿险新业务价值增长超预期。1Q25新业务价值可比口径下增长39%，对比假设调整前同比增长11.3%至57.8亿元，主要得益于银保新单保费大幅增长(+131%)和价值率稳健提升的带动；总新单保费同比+29.2%，个险/银保价值率可比口径下增长5/6个百分点至20%/20%。分红险新单保费占比提升至18.2%,同比+16.1个百分点。我们预计1Q25分红险新单期缴保费有望进一步大幅提升。个险代理人规模为18.8万人，较年初持平，同比+1.1%；个险新单保费同比下滑15.2%，或受趸交保费下降的影响。我们预计FY25全年NBV增长仍将以
