降本增量对冲煤价下行，提高分红频次积极回报股东

公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收383.9亿元（-15.4%），归母净利润39.8亿元（-20.0%），扣非归母净利润39.4亿元（-19.4%）。 煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降；毛利受煤价中枢下行影响同比下降。2025Q1公司商品煤产量3335万吨，同比+1.9%，其中动力煤产量3068万吨（+2.5%），炼焦煤产量267万吨（-5.0%）；商品煤销售量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%。2025Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为454元/吨、922元/吨，分别同比下降60元/吨、593元/吨。2025Q1自产商品煤单位销售成本269.8元/吨，同比下降21.2元/吨，主要系①露天矿自营剥离量和井工矿掘进进尺同比减少等使吨煤材料成本同比减少6.5元/吨，②大修支出减少等使吨煤维修支出同比减少2.9元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度减少专项基金结余成本等使吨煤其他成本同比减少19.4元/吨。 最终煤炭板块实现毛利74.5亿元，同比减少26.7亿元。 煤化工业务：产销量增加，主要产品价格涨跌不一，但单位销售成本均有所下降，整体经营稳健。2025Q1公司主要煤化工产品产/销量为155.9/162.5万吨，同比+10.6%/+12.1%，产销量增加主要系去年同期尿素和甲醇装置大修导致产销量下滑。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%。成本端，煤价下行降使聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6%。 公司公告2025年将继续中期分红，且分红率不低于30%。公司发布的关于2025年度“提质增效重回报”行动方案中提到公司将坚持长期稳定的现金分红，每年按照不低于向资本市场承诺的20%至30%的比例分派现金股利，且2025年将继续实施中期现金分红，分红比例不低于30%（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的归母净利润金额孰低者为准）。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为168/169/177亿元（前值为178/179/187亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 盈利预测和财务指标 公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收383.9亿元（-15.4%），归母净利润39.8亿元（-20.0%），扣非归母净利润39.4亿元（-19.4%）。 图1：公司营业收入及增速（亿元；%） 图2：公司归母净利润及增速（亿元；%） 煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降；毛利受煤价中枢下降影响同比下降。2025Q1公司商品煤产量3335万吨，同比+1.9%，其中动力煤产量3068万吨（+2.5%），炼焦煤产量267万吨（-5.0%）；商品煤销售量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%。2025Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为454元/吨、922元/吨，分别同比下降60元/吨、593元/吨。 2025Q1自产商品煤单位销售成本269.8元/吨，同比下降21.2元/吨，主要系①露天矿自营剥离量和井工矿掘进进尺同比减少等使吨煤材料成本同比减少6.5元/吨，②大修支出减少等使吨煤维修支出同比减少2.9元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度减少专项基金结余成本等使吨煤其他成本同比减少19.4元/吨。最终煤炭板块实现毛利74.5亿元，同比减少26.7亿元。 图3：公司商品煤产量情况 图4：公司煤炭销售情况 图5：公司煤炭售价变化（元/吨） 图6：公司自产煤成本变化 煤化工业务：产销量增加，主要产品价格涨跌不一，但单位销售成本均有所下降，整体经营稳健。2025Q1公司主要煤化工产品产/销量为155.9/162.5万吨，同比+10.6%/+12.1%，产销量增加主要系去年同期尿素和甲醇装置大修导致产销量下滑。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%。成本端，煤价下行降使聚烯烃 、 尿素 、 甲醇 、 硝铵单位销售成本分别同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6%。 图7：公司煤化工产品销量变化（万吨） 图8：公司煤化工产品单位售价（元/吨） 公司公告2025年将继续中期分红，且分红率不低于30%。公司发布的关于2025年度“提质增效重回报”行动方案中提到公司将坚持长期稳定的现金分红，每年按照不低于向资本市场承诺的20%至30%的比例分派现金股利，且2025年将继续实施中期现金分红，分红比例不低于30%（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的归母净利润金额孰低者为准）。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为168/169/177亿元（前值为178/179/187亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）