2025年中国私募股权二级市场专题研究报告

2025年中国私募股权二级市场专题研究报告 投中嘉川刘惠娴吴浠 前言（一） 研究目的： 在全球经济格局深度调整、国内经济转型升级及私募股权市场历经结构性变革的背景下，投资者对资产多元化配置和流动性管理的需求日益凸显，叠加国家出台一系列支持性政策，私募股权二级市场（SecondaryMarket，S市场）的发展迎来重要契机。作为优化存量资产、提升流动性的重要渠道，S市场正逐渐成为私募股权行业的重要组成部分。 本报告基于投中嘉川过往数据积累及对行业从业者的深度调研和访谈，系统性梳理中国私募股权二级市场的发展现状，深入剖析其面临的难点与挑战，并结合市场趋势提出前瞻性分析和针对性政策建议，以期为行业内外的投资者、决策者及研究者提供全景洞察与决策参考，助力私募股权行业的高质量发展。 研究对象： 本报告所述私募股权二级市场是指私募股权基金的二级转让市场，其间进行的交易为S交易（Secondarydeal），按照交易标的类型的不同，主要分为： 是一类以受让其他私募股权基金的二手份额或其底层资产为投资策略的私募股权基金产品。 前言（二） 研究方法： 本报告基于工商登记信息的深度挖掘，结合公开新闻报道、企业公告、调研访谈等多维度数据源，交叉验证识别中国S市场中的基金份额交易行为，并遵循以下口径，以排除市场上募资、增资、减资等一级市场操作： •工商变更记录中同步出现原始投资人退出与新投资人进入，若基金注册资本未发生变动，可直接认定为S交易；若基金注册资本发生变动，当退出方与新增方认缴份额一致时，推定为S交易。 当基金成立时间满3年且工商变更记录中仅出现投资人新增或退出，若基金注册资本未发生变动，可推定为S交易。* •若同一时间发生的S交易中出现原始投资人退出和多名投资人新增，则对每个新增投资人独立计次，即每新增一个投资人就计算为发生一笔交易；若仅出现原始投资人退出，无投资人新增，则对每个退出的投资人独立计次，即每退出一个投资人就计算为发生一笔交易。 报告核心发现 数据发现 市场调研共识 •当下S市场发展阶段：✓市场认知已初步建立；生存压力与多重利益驱动GP提升交易参与度；供需两端的国资化趋势强劲，市场挑战加剧。 ￥405亿2024年中国基金份额交易规模超1亿2024年基金份额平均交易规模1000万-3000万2024年中国基金份额交易主流规模中后期基金2024年交易数量占比上升至19%超90%2024年交易标的为PEVC基金的占比17个2024年国资卖方交易数量占比20.1%2025年布局国资S基金的省份、自治区、直辖市 ✓卖方面临顶层设计缺位、估值定价受限、基础设施未完善等多重掣肘；✓买方深陷资产荒、资金紧、退出堵的三重困境。 •系统性破局建议： ✓完善顶层设计，推动政策创新，提高交易可操作性和灵活性；✓优化估值机制，引入高质量第三方服务机构，提供合理定价基准和公信力；✓创新交易模式，优化税收政策，提升交易转化率和效率。 未来S市场趋势：✓短期内仍是买方红利期，在市场逐步成熟阶段，交易模式持续变革，各参与主体均需升级自身能力构筑竞争壁垒。 中国私募股权二级市场发展背景全球及中国私募股权二级市场全景私募股权二级市场调研共识私募股权二级市场优秀案例分析1234 中国私募股权二级市场发展背景 政策与市场协同，助推中国S市场结构化跃迁 国内S交易与S基金出现 中国S市场 北京金融资产交易所完成了首笔国有资产基金份额转让，歌斐资产等机构开始探索S基金，但至2017年S基金概念才逐渐为国内机构熟知 中国私募股权二级市场虽起步较晚，但近年来在宏观环境加速变化的市场格局下发展迅猛。监管层通过试点扩容、政策鼓励等制度供给，叠加专业投资机构、险资等金融机构入场交易，国内S市场的活跃度和专业化程度大幅提升。 政策助力S市场持续发展，交易生态逐步升级 政策助力私募股权二级市场发展：近年来，中央与地方政府协同发力，通过政策组合拳为S市场注入强劲动能，先后落地了北京、上海、广东等七个区域性份额转让试点，配套出台各类鼓励措施，驱动多方主体入场交易，推动S基金从边缘探索迈向主流配置，为资本高效循环与实体经济升级奠定制度基础。 《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》国务院办公厅2025/01 提及推动区域性股权市场规则对接、标准统一；鼓励发展S基金。 发展S基金以优化退出通道 存量膨胀与退出迟滞的双重挑战，驱动S市场持续扩容 •存量资产持续提升与退出周期压力：中国私募股权市场历经高速发展，存量资产规模显著上升。受基金生命周期约束（通常7-10年存续期），2014-2017年设立的基金已普遍进入退出期或延长期，叠加2018-2021年募投高峰期的基金即将于未来2-3年集中到期，市场上退出诉求密集释放。 •传统退出渠道收窄加剧流动性压力：当前行业面临显著的结构性矛盾，2014-2017年间成立的基金所投资的企业中约有七成尚未实现退出，而新设基金仍在不断积累资产增量；与此同时，传统IPO退出渠道的持续收窄，导致未退出资产形成堰塞湖，显著加剧了市场流动性压力，驱动S交易等退出渠道加速发展。 数据来源：嘉川CVSource 数据来源：嘉川CVSource S基金收益稳健性领跑，资本回收与流动性表现卓越 •S基金IRR表现相对稳定：S基金的中位数IRR显著高于其他品类，且其四分位区间整体位于更高水平，前十分位表现亦相对优异。相比之下，PE和VC基金虽上四分位较高，但其区间跨度更大，收益波动性显著，反映出更高的不确定性。这表明S基金不仅在长期回报稳定性上更优，其收益潜力亦较为突出。 •S基金DPI持续领先：与VC基金相比，S基金在DPI表现上持续领先，尤其是在2019年及之后成立的S基金，其DPI甚至超越了同期的PE基金，表明S基金的资本回收效率更高，流动性表现突出，进一步验证其在投资回报上的优势。 数据来源：Pitchbook 数据来源：Pitchbook PART.TWO 全球及中国私募股权二级市场全景 全球：私募股权二级市场十年增长显著，北美地区主导地位稳固 •全球交易规模显著增长：全球私募股权二级市场在过去十多年中经历了显著的增长，交易规模从2013年的260亿美元，发展至2024年的1,600亿美元，尽管市场经历了不同的经济周期和市场波动，但10年CAGR（年均复合增长率）仍高达18%；且近两年增长势头尤为强劲，2024年交易规模同比增长40%。 •北美地区仍占据主导地位：2024年，北美地区的交易规模占全球市场的70%，EMEA（欧洲、中东、非洲地区）次之；而亚太地区仅占3%，尽管其市场份额相对较小，但随着该地区私募股权市场成熟度的提高，亚太地区在全球私募股权二级市场中的地位有望进一步提升。 数据来源：Evercore 数据来源：Evercore 全球：S基金募资规模高位调整，资本使用效率有所提升 •募资金额持续上升，募资数量有所回落：2024年，受地缘政治风险及货币政策传导滞后的影响，市场进入调整周期。尽管全年完成募集的S基金数量持续下降至100只，但募资总额在2022年回调后持续上升，2024年达到1,016亿美元，创下近十年的峰值。单只S基金的规模也持续扩大，显示出市场对大型基金的偏好和资本集中趋势的加强。 •可用资本（drypower）逐年攀升：全球私募股权二级市场drypower规模持续扩张，2024年总量跃升至2,160亿美元，但因交易规模同步增长，推动2024年可用金额与交易规模之比回落至1.4倍，资本效率较2023年有所提升。而与全球私募股权市场可用资本与交易规模倍数之比的4.5倍相比，私募股权二级市场资金储备仍具备增长潜力，预期买方机构将持续通过多元化募资渠道进行资本部署，进一步维持私募股权二级市场发展的强劲态势。 投中嘉川整理，2025.04 数据来源：Pitchbook 数据来源：Evercore 全球：长期资金为S交易主要卖方，S基金绝对领跑买方市场 •养老金、保险公司等长期资金是S交易主要卖方，投资机构作为卖方的占比提升：从交易规模来看，养老金、投资机构和保险公司约占卖方总体交易规模的2/3，且投资机构占比较2023年提升11%，同时，母基金/S基金作为卖方的交易占比亦有所提升，盖因2024年全球资本市场受地缘冲突及货币政策收紧影响，资产估值波动性显著上升，为优化投资组合与调整资产结构，包括母基金、投资机构在内的专业机构投资者出手存量资产的参与度提升。 •S基金持续主导全球S买方市场：2024年，S基金仍是全球私募股权二级市场中最活跃的买家，买方交易规模占比高达93%，而母基金、养老金与投资机构的占比相对较小，合计不足10%。S基金作为专业的二级市场基金，通常具有较强的资金实力、丰富的交易经验和灵活的投资策略，能够更好地识别和评估S交易中的风险与机会，这使得它们在市场中更具竞争力，吸引更多的卖方选择与之交易。 投中嘉川整理，2025.04 数据来源：Setter capital 数据来源：Setter capital 全球LP-led：交易标的仍以并购基金为主，偏好中早期基金 •并购基金占主导，基础设施/能源基金占比提升：并购基金作为LP-led市场的交易标的，其占比虽有波动，但仍占据主导地位，主要因为欧美市场中并购基金已发展成熟且占主流。成长/风险投资基金近两年占比基本持平，但较此前两年出现下降，盖因为顺应全球能源转型需求，且受全球经济波动影响，投资者将部分资金转向防御性更高的策略，如基础设施/能源基金，相应挤压了并购、成长/风险基金的交易占比。 •中早期基金为交易主流，但中后期基金交易逐渐增加：成立4-6年的基金始终占交易主导地位，且自2022年后占比波动上升，至2024年约达37%。整体来看，投资者偏好成立2-6年的中早期基金，或因该阶段基金已过了初期的不确定性阶段，但仍具有较大的增值潜力。而为应对当前市场环境下对短期流动性及稳定性的需求，近三年来，成立6-12年的中后期基金交易占比逐渐提升。 投中嘉川整理，2025.04 数据来源：Evercore 数据来源：Setter capital 全球LP-led：风险/成长投资基金定价复苏，IRR预期目标下调 •私募信贷定价大幅跃升，风险/成长投资复苏：2024年，LP-led交易的标的基金定价继续保持上升趋势，总体同比提升4%至NAV（资产净值）的89%，接近历史高位。其中，并购基金定价仍居于首位，达94%；私募信贷基金定价从77%大幅攀升至91%，创历史新高，主要由于宏观经济波动背景下，私募信贷逐渐成为分散风险、保障投资收益的稳健配置策略，从而受到投资者青睐；风险/成长投资定价在2024年显著回升，达到75%，这得益于投资组合中优质企业不断涌现，且强劲的公开市场提振了有上市潜力项目的回报预期，推动基金在S市场中估值的提升。 •MOIC预期目标未变，IRR有所下调：投资者对于MOIC（投资回报倍数）的预期未发生改变，表明市场对资产质量信心保持稳定，风险补偿要求未上调。但对于IRR（内部收益率）预期均有所下调，主要原因是地缘政治紧张局势和贸易政策波动增加了项目现金流的不确定性，导致投资者降低了对IRR的要求。 数据来源：Jefferies 数据来源：Lazard 全球GP-led：交易规模跃升，单、多项目接续基金为主导交易类型 •GP-led交易规模显著提升，占比却持续走低：2024年，GP-led交易规模跃升至710亿美元，超过2021年的680亿美元，占总体的44%。自2013年起，GP-led交易规模占比持续提升，至2020年达到53%，反超LP-led交易，此后却逐渐下滑，或因经济不确定性增加致使投资者仍偏好交易复杂性相对较低、可快速完成的LP-led交易。 •单项目/多项目接续基金为GP-led主导类型：2024年，单项目与多项目接续基金合计占比高达79%，且单项目接续基金交易规模占比明显提升，主要因为GP主导的交易