2020中国私募股权二级市场白皮书

中 国 私 募 股 权二 级 市 场 白 皮 书发布方：合作机构： 第一章：市场概况及分析1.1 全球私募股权二级市场概况1.2 中国私募股权二级市场概况1.3 中国私募股权二级市场过往交易分析 1.3.1 过往交易规模分析 1.3.2 过往交易基金标的分析 1.3.3 过往交易者偏好与特点分析1.4 中国私募股权二级市场交易总结第二章：私募股权二级市场重要参与方分析2.1 存量资产规模分析2.2 历史沿革与政策影响 2.2.1 银行系机构 2.2.2 证券系机构 2.2.3 保险系机构 2.2.4 政府引导基金2.3 私募股权二级交易特征分析2.4 私募股权二级交易潜在限制与机遇第三章：私募股权二级市场的变革与进化3.1 机构投资者的市场机会3.2 政策逐渐完善，提升私募股权二级市场的制度建设3.3 复杂的交易结构推动各方向专业化转型3.4 交易模式创新引入多层次资金结构3.5 多元化的第三方服务已现萌芽目 录0101030606071113151516161718212324262628293233 2020年，一场突如其来的疫情重创了全球经济，黑天鹅振翅来袭，各国经济活动均大幅减弱，消费和投资需求萎缩。已经持续两年的募资寒冬，更让早已“手无余粮”的机构投资人面临着巨大的管理和退出压力。但就像荒野中的麦穗，有人看到的是绝望，有人看到的却是希望；短期经济的大幅下滑叠加募投资金断崖式下跌，催生出了强烈的私募股权二级交易1需求，在过去几个月中，深创投、TR资本等头部机构正募集旗下S基金，中国PE行业经过二十余年发展，二级交易的系统性机会似乎正在来临。然而站在当前的时点之上，我们仍然会看到两种截然相反的事实：一方面是资管新规的推行、宏观周期的下行和大批基金的到期，对私募股权基金投资市场的影响越来越大。特别是随着人民币私募股权基金的规模增长和海外经验的深入互通，二手份额交易正日益成为人民币股权基金的“刚需”；但是另一方面，此前的S份额存量却并未顺利转化成为交投活跃的市场行为，那些理论上会出现的井喷式交易场面迟迟未至，想参与私募股权二级市场的买卖双方似乎都徘徊在市场边缘，被渴望和恐惧困扰着无法前行。私募股权二级市场发展缓慢，非上市股权市场信息严重不对称固然是因素之一，然而上述观察到的一些现象也反映出一部分认知误区。比如，非专业机构买方往往会认为到自己手里的项目源大多数是“不良资产”，不相信自己可以拿到优质资产；而卖方也总是认为交易对手一定会“趁火打劫”，以不合理的价格坑害自己，产生惜售心理。总而言之，交易双方都对当前市场的现状缺乏足够的认知，而种种相互矛盾的理论与现实都也说明，中国的S市场急需一张真实的“速写”，在迷雾中指引我们穿越周期。前 言1 本文的 “私募二级交易”、“S交易”、“二手份额交易”、“份额交易”，均指“私募股权二级交易”或“PE二级交易” （PE Secondary），而并指非公开二级市场中的阳光私募；“S份额”指的是私募股权基金份额的权益；“私募二级市场”、“S市场”指的是PE二级交易市场。 因此在过去3个月里，光尘顾问联合执中，携手全球金融信息及基础设施服务商路孚特（Refinitiv），采用走访+调查问卷的方式访问了深创投、元禾辰坤、TR资本等20余家S市场中的主要参与者，同时通过分析当前一级私募市场上活跃的1,495家GP及它们所管理6,720只基金，筛选整理出了1,261笔有效交易，最终结合桌面研究、实地走访和数据分析等研究方法，重磅推出这份《2020中国私募股权二级市场白皮 书 》。此份白皮书旨在通过对市场公开信息的梳理，深入分析中国S交易市场特征，同时第一次用可视化数据的方式，立体地展现了中国S市场的结构、容量、参与方和交易特点，许多观点在业界均为首次提出，如国内S市场呈现杠铃型分布、市场参与者呈两极化的状态、流程的机构化和专业化程度会影响交易金额和交易成功率等。我们希望本次研究为市场参与者更好地探索交易路径，营造更健康、有活力的私募股权投资生态提供参考依据。我们认为，理性客观地看待S市场给参与者的反馈，会提升集体的决策效率，使人民币私募股权投资市场快速向专业化、机构化发展。而一个健康有活力的S市场，不仅可以为流动性需求方提供解决方案，也可以为投资配置需求方提供标的。更重要的是，它可以通过市场对话机制，筛选出符合实体经济发展规律的底层资产和可为LP带来实际回报的GP管理团队。 私募股权二级交易（简称“二级交易”或“PESecondary”）是指转让或受让投资者已经持有一级市场基金份额或被投企业股权权益的交易，但通常指的是与有限合伙人（“LP”）或基金权益相关的受让。从交易规模来看，截至2018年，全球私募股权二级市场交易总量约为740亿美元，占当年总体募资市场（1.49万亿美元）的5.0%，增速十分可观；如果以十年为跨度进行比较，2018年全球另类资产募资规模仅为2008年的2.1倍，而私募股权二级市场则达到了2008年的3.7倍，后者较前者的增速高出了约76%（图1）。第一章：市场概况及分析1.1 全球私募股权二级市场概况图1：全球另类资产募集和二级交易变化- 1 -全球另类资产募集变化全球另类资产二级交易变化4.0x3.5x3.0x2.5x2.0x1.5x1.0x0.5x0.0x20082009201020112012201320142015201620172018来源：光尘研究部、Pitchbook、Greenhill 从交易形式来看，在2008年全球金融危机（简称“金融危机”）之后，全球私募股权二级交易的范畴已经变得非常广泛，除了传统的LP份额转让，基金管理人引导的交易（“GP-Led Transaction”）的全球市场占比已经从2013年的8%增长到2018年的33%（图2）。根据我们的观察，多元化的交易形式（例如要约收购、优先股投资、单个资产接续等）已经逐渐被市场参与者所接受。特别是在金融危机后，交易模式从最开始的应对监管要求、解套金融机构，到为不同市场参与者提供流动性解决方案，再到今天成为头部GP处理尾盘基金的必要方式之一，可以说全球PE二级交易的发展演化与PE一级市场投资策略的多元化相辅相成。目前PE二级交易已经覆盖各个另类投资领域，包括房地产、私募债、不动产等，为PE一级市场投资者提供了多样化的流动性解决方案。- 2 -20132014201520162017201892%8%97%3%86%14%81%19%70%30%67%33%GP引导的交易LP引导的交易图2：全球S交易形式分布来源： Lazard 与全球私募股权市场已累计了半个世纪的成长经历相比，人民币私募股权投资自2007年合伙企业法修订开始，只走过了短短13年的时光，至今仍然是一个年轻、充满发展潜力的市场；但硬币总有正反两面，一个不容忽视的事实是：中国PE一级市场在快速发展阶段埋下的潜在问题已开始浮出水面。根据我们的研究发现，目前一级市场现存的基金中，成长基金的数量占比高达57.3%，底层资产严重依赖于IPO实现盈利和退出。造成这一情况的根源还是历史原因：在2015年开始的“双创”和“供给侧改革”推动下，大量资本涌入市场。2015-2018年的4年时间里，中国私募股权投资市场募集资金总量超过5万亿人民币，而参与到其中的大部分投资者此前并未经过一个完整的退出周期，缺乏对基金退出重要性的风险意识。在此背景下，2018年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）对整个金融市场的募资和投资行为进行了规范，试图通过上游资金的管控降低系统性金融风险。受资管新规影响，私募股权基金需要消除基金嵌套，抑制通道业务，然而猛然关上的“水龙头”却极大地增加了私募股权市场的募资难度和退出压力，大批进入退出期的基金面临无法清算的难题。在这样的背景下，人民币私募股权市场的参与者们迫切希望通过二级交易提供的流动性，解决基金退出难的问题。1.2 中国私募股权二级市场概况图3：LP认缴出资趋势-按出资金额来源：光尘研究部、执中交易通- 3 -2008200920102011201220132014201520162017201820192.0万亿1.5 万亿1.0 万亿0.5 万亿0.0 万亿LP类型FOFsVC/PE保险银行券商上市公司企业投资者资产管理公司政府引导基金大学及基金会个人其他 与传统的认知不同，我们发现当前的中国PE二级市场更像是一个“散户”主导下的市场，这点和早期的中国股票二级市场非常类似。根据统计，中国私募股权二级市场整体规模超过488亿元，其中以民营资本为主交易总金额接近50%，真正专业的私募股权二级投资基金（简称“S基金”）占比甚少（详见1.3.3）2。而对比海外2018年740亿美元的市场规模，我们认为中国PE二级市场尚未成型，主要原因有三：第一，私募股权市场投资策略和阶段不一样，资产难以定价。中国一级市场策略主要集中在VC与成长投资，募资占比为82%，而并购基金只占4%3。相比之下，海外市场策略主要集中在并购投资。据Preqin的数据显示，海外私募股权基金中并购投资的募资金额占比达30%-40%，VC与成长投资策略的占比仅为15%-30%。不同的投资策略导致了不同的交易方式：海外S交易大部分涉及企业发展与盈利能力稳定的标的，可以通过大数原则和保守方式测算；而中国以早期和成长期企业为主的市场则决定了“一事一议”的交易方式，投资人需要与每家被投企业深度对接，了解具体发展和退出情况，方能进行合理的估值定价，而这既不利于提升交易的效率，也很难做到标准化。图4：中国私募股权基金募资规模分布情况（左轴：金额分布-按基金策略分类/右轴：数量曲线）来源：光尘研究部、执中交易通50001.0万亿0.5万亿0.0万亿1.5万亿2.0万亿2.5万亿1, 0001, 500200820092010201120122013201420152016201720182019设立基金数基金策略分类早期基金创业基金成长基金并购基金房地产基金其他- 4 -2 本白皮书的数据来源，除特别标注，均来自光尘研究部、执中交易通。3 此处与图3、图4的基金设立规模统计不包括FOF基金。 第二，退出渠道单一，并受政策影响显著，退出预期不明朗。据Pitchbook统计，纵观全球创业投资基金，并购作为主要退出方式，占比高达70%。 相比之下，人民币股权投资标的退出渠道狭窄，主要依赖于IPO退出。据清科研究中心数据统计，2019年国内市场股权投资项目的并购退出数量只占总退出数量的14%4，远低于海外平均水平，而以中国股票二级市场的体量，显然无法单独承载如此巨大的退出需求。退出预期存在较大不确定性，无疑也极大地弱化了S交易的风险回报优势。第三，行业未经历过周期，机构专业化建设和监管体系尚在摸索中。海外市场经过几十年的发展，经历过数个经济周期，市场参与者和监管体系均已成熟；而中国私募股权市场尚处于发展初期，还未经历一个基金运营的完整周期，应对全球经济波动的经验也十分有限，投资者专业化和机构化程度有待提升。此外，作为重要的LP出资来源，各级政府的财政资金往往带有很强的行政属性，与市场化基金运营存在一定差异，而监管层对于市场信号的把握和应对，也大多会滞后于市场需求。基于上述中国市场的特殊性，我们认为海外PE二级市场的发展路径虽然有借鉴意义，但绝不会只是简单地在中国照搬或复刻；换言之，海外PE二级市场的模式或许并不完全适用中国PE二级市场。- 5 -4 数据来自于《2019年中国股权投资市场回顾与展望》（清科研究中心） 为了更加深入地研究中国PE二级交易的市场模式，我们整理了当前中国PE一级市场上活跃的1,495家GP以及它们旗下所管理的所有在中国证券投资基金业协会（“中基协”）备案的基金（中基协备案类型为“私募股权投资基金”和“创业投资基金”），作为基础数据库。以此为蓝本，我们进一步筛选出了6,720支符