2024深度调整阵痛期，期待2025业绩修复

公司发布2024年年报及2025一季报，2024年公司实现营收56.79亿元，同比下降13.93%；归母净利润-8.33亿元，同比下滑266.60%（利润下滑系海外业务计提商誉减值、国内业务战略调整及非可控投资收益下降,其中2024年计提商誉减值准备6.13亿元）；扣非后净利为-8.38亿元，同比下滑366.41%。2025Q1公司实现营收17.04亿元，同比下降10.59%；实现归母净利润2.17亿元，同比下降15.25%；扣非后归母净利润为1.92亿元，同比下降34.49%。 分析判断: ►收入端：2024改革调整阵痛期，营收短暂承压 公司2024年营收下滑系（1）2024年国内业务公司主动实施战略调整包括：百货渠道主动降低社会库存及闭店、线上经销商代理模式转自营模式形成退货、线下销售部架构调整等；（2）海外业务受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商低库存等因素的持续影响，使得收入同比下降。2024年公司经历了深刻的变革与调整：（1）顺应行业消费线上化迁移趋势，坚定推动线上化转型，线上重点突破兴趣电商、发展新兴电商，重点打造内容为中心的线上运营能力；（2）线下通过系统性的库存管理策略，有效降低了百货渠道的社会库存水平，在百货渠道的门店网络布局上，果断关闭了经营效率低下、持续亏损的门店，优化了线下门店结构；此外在运营模式上，将部分线上业务由代理模式转为自营模式，强化对终端市场的把控能力同时对线下销售部门进行组织架构调整，提升了运营效率。（3）海外方面，公司已派驻更具本土化运营经验的人员加入运营团队，在产品方面将加大研发投入、聚焦英美等核心市场，通过精准营销提升品牌影响力；同时通过优化供应链管理和营销资源配置，提升整体盈利能力。 具体分产品看，2024年个护/美妆/创新/海外分别实现收入23.79/10.50/8.30/14.15亿元，同比增长-3.42%/-29.81%/-19.38%/-11.43%。分渠道看，线上/线下分别实现营收25.39/31.36亿元，分别同比-9.66%/-16.97%。2025Q1个护/美妆/创新/海外分别实现收入7.91/3.29/2.33/3.47亿元，ASP分别为8.77/16.38/10.50/15.55元/支，分别同比-13.40%/-65.42%/-31.19%/+7.50%。 ►利润端：费率环降，盈利修复2025Q1公司毛利率为63.40%（同比+0.14pct,环比+12.58pct）。期间费率50.97%（同比+4.73pct，环比- 24.27pct），具体管理费率7.87%（同比+1.36pct，环比-11.00pct）、销售费率40.41%（同比+3.21pct，环比-12.14pct）、财 务 费率0.42%（同 比-0.28pct， 环比+0.50pct）， 研发 费率2.27%（同 比+0.44pct,环 比-1.63pct）。综合作用下2025Q1净利率达到12.75%（同比-0.70pct,环比+95.59pct）。 ►推出股权激励计划，彰显未来发展信心 公司推出2025年员工持股计划：拟向董事长、首席财务官、中层管理人员及骨干人员、首次授予份额共计45名以16.03元/股价格授予不超过483.51万股限制性股票，占公司总股本0.72%。限制性股票分3期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%，对应业绩考核目标为2025年扭亏为盈，净利润为正、2026年净利润同比增长不低于10%、2027年度净利润增长不低于10%。（注：业绩考核中的净利润为归母净利润） 投资建议 2024年公司处于改革与调整的阵痛期，业绩短期承压，我们看好公司渠道、组织架构调整后带来的业绩释放，参考公司股权激励目标，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入为61.99/67.63/73.15亿元（2025年前值为100.14亿元），归母净利润为3.63/4.58/5.33亿元（2025前值为9.51亿元），EPS 0.54/0.68/0.79元（2025前值为1.40元）。对应2025年4月24日21.88元/股收盘价，PE分别为40.51/32.12/27.57倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济景气度不及预期，2)行业竞争加剧，3)公司经营改善不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。