多空因素共存，商品维持震荡格局

投资观点： 宏观 报告日期2025-04-27 专题报告 海外：1）IMF将2025年全球经济增长预期从1月预测的3.3%下调至2.8%，为2020年新冠疫情以来的最低水平；2026年增速预期为3.0%（较此前下调0.3个百分点）。特朗普政府实施的全面关税政策引发贸易战，叠加政策不确定性和需求疲软，导致全球供应链受阻、投资意愿下降。2）4月PMI数据显示美国经济动能减弱，服务业拖累综合表现，滞胀风险上升。尽管制造业暂时回暖，但政策不确定性和价格压力可能抑制复苏持续性。未来需关注美联储政策路径及企业信心变化。3）欧元区4月制造业PMI初值48.7，创2023年初以来最高水平，但仍连续第13个月低于荣枯线。欧元区4月制造业PMI的边际改善更多反映短期订单消化和抢出口效应，而非实质性需求复苏。在贸易政策冲击、服务业疲软及通胀降温的综合影响下，经济前景仍面临显著下行风险。未来需关注欧央行降息节奏、美国关税谈判进展及德国财政刺激的实际效果，以判断制造业能否实现可持续复苏。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）4月份的政治局会议有针对性的提法较多，释放了积极迎战风险的信号。其中，尽管财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的定位与2024年12月9日时一样，但“加紧实施”、“用好用足”、“更加积极有为”等提高了政策执行力度和节奏的要求；同时重申逆周期调节的“超常规”定位，体现了对当前“外部环境急剧变化的不确定性”的深刻认识。2）4月LPR利率报价维持不变，主要原因是，政策利率保持稳定、净息差压力较大、一季度经济好于预期。后续LPR走势展望：中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度例会指出，建议加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。随着外部环境的深刻变化，及可能对国内经济的冲击，预计二季度“择机降准降息”时机已经成熟。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】多空因素共存，商品维持震荡格局2、【ITF-宏观】大宗商品短期或维持震荡格局202504203、【ITF-宏观】关税战全面升级，市场避险情绪高涨202504064、【ITF-宏观】大宗商品仍存在反弹的窗口20250323 多空因素共存，商品维持震荡格局。一是，特朗普的对等关税政策冲击全球贸易格局，拖累全球经济复苏前景，IMF下调了全球经济增速预测，商品市场面临需求走弱的压力；二是，美国对中国征收高额关税的负面冲击逐步显现出来，这加剧了特朗普面临的国内政治压力，导致其立场出现摇摆，不断传递出反复的信号（是否下调或取消对华的高关税），扰动市场情绪；三是，国内政策定调积极，高层会议要求加紧实施更加积极有为的宏观政策，预计扩大内需的政策将加快推出，有助于对冲外需面临的冲击，改善内需定价类商品的预期。 1海外形势分析 1.1IMF下调全球经济增速 1）IMF下调全球经济增速。IMF将2025年全球经济增长预期从1月预测的3.3%下调至2.8%，为2020年新冠疫情以来的最低水平；2026年增速预期为3.0%（较此前下调0.3个百分点）。驱动因素：特朗普政府实施的全面关税政策引发贸易战，叠加政策不确定性和需求疲软，导致全球供应链受阻、投资意愿下降。 2）区域分化明显。发达经济体：2025年增速预期从1.8%降至1.4%，其中美国增速从2.7%大幅调降至1.8%（下调0.9个百分点），欧元区从1.0%降至0.8%257。新兴市场：整体增速从4.3%降至3.7%，东盟国家因关税冲击受创最深，俄罗斯经济增速更将从4.1%骤降至1.5%。 3）美国经济衰退风险上升。美国2025年衰退概率从27%升至40%，若高关税持续，经济萎缩概率或达90%；其中，80%的劳动力市场依赖小企业，关税导致其成本飙升，可能引发破产潮及失业率攀升。通胀压力加剧。美国2025年通胀预测从2.0%上调至3.0%，主因关税推高进口成本及服务业价格黏性。全球通胀预期同步调高，2025年达4.3%，2026年降至3.6%，但去通胀进程仍面临不确定性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 IMF此次预测凸显全球经济在贸易冲突、政策不确定性与结构性失衡下的脆弱性。短期内，美国关税政策与通胀压力是主要风险点；长期则需修复全球贸易体系、平衡国内政策以 稳定增长。建议密切关注美联储政策路径及企业信心变化，防范滞胀与衰退的双重冲击。 1.2美国：PMI指数分化 根据标普全球（S&P Global）发布的2025年4月美国Markit PMI初值数据，美国经济呈现制造业扩张但服务业疲软的分化态势，同时价格压力和商业信心下滑成为焦点。 1）制造业PMI初值50.7，高于预期的49及前值50.2，连续第四个月高于荣枯线，显示制造业意外扩张。其中，产出指数回升，从3月的48.6升至50.2，新订单小幅增长，供应链压力略有缓解，但就业指数创2024年10月以来新低。 2）服务业PMI初值51.4，低于预期的52.6及前值54.4，为过去一年中第二低增速。新业务增长疲软，出口（尤其是旅游服务）创2023年1月以来最大降幅。其中，就业和价格面临压力，就业指数下滑至51，物价指数升至2024年9月以来最高水平。 3）综合PMI初值51.2，创2023年12月以来新低（预期52，前值53.5），显示整体商业活动增速为16个月最低，年化GDP增长率仅1.0%。 综合来看，4月PMI数据显示美国经济动能减弱，服务业拖累综合表现，滞胀风险上升。尽管制造业暂时回暖，但政策不确定性和价格压力可能抑制复苏持续性。未来需关注美联储政策路径及企业信心变化。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3美国新建住房销售好于预期 美国3月新建住房折年数72.4万套，稍好于68万套的市场预期，但新房库销比仍在8.2 个月左右的高位，销售整体处于底部，不利于新开工和地产投资的改善。 美国3月新单户型住宅销售量增长7.4%，至折合年率为72.4万套，主要受南部地区销售激增的推动。这超出接受调查的所有经济学家的预期。南部地区的销售速度升至近四年来最快，延续了2月在经历年初恶劣天气后的温和增长。中西部地区销量也攀升，而西部和东北部的销售下滑。新房售价中值下降7.5%，至40.36万美元，主要反映出低价位住宅的销售活动上升。这也可能表明建筑商的待售库存在不断增加。3月处于任何建设阶段的待售新建住宅供应量小幅上升至50.3万套，仍为2007年以来最高水平。完工的待售住宅数量也增加，维持在2009年以来高点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4欧洲：制造业PMI指数小幅回升 欧元区4月制造业PMI初值48.7，创2023年初以来最高水平，但仍连续第13个月低于荣枯线，高于预期，3月终值48.6；服务业PMI初值49.7，低于预期，3月终值51.0；综合PMI初值50.1，低于预期，3月终值50.9。 区域分化显著。德国：制造业PMI初值48.0，略高于预期的47.6，但低于前值48.3，显示生产活动疲软。法国：制造业PMI初值48.2，高于预期的47.9，为2022年5月以来首次产出增长，但新订单以2020年11月以来最快速度下降。其他经济体：意大利、西班牙等国制造业略有改善，但整体仍受贸易政策拖累。 核心驱动因素与挑战。（1）贸易政策冲击。1）美国关税影响：特朗普政府加征的“对等关税”导致欧元区企业决策延迟，出口订单下滑，尤其是德国依赖出口的增长模式面临严峻挑 战。2）供应链扰动：企业提前囤货进口以规避关税，短期推高产出，但新订单增长乏力，未来数月可能面临更大冲击。（2）需求与成本压力分化。1）投入成本下降：原材料成本以2020年5月以来最快速度下降，缓解了制造业通胀压力。2）需求疲软：新订单指数持续收缩，尤其是出口订单受全球贸易摩擦抑制，企业库存积压问题未根本解决。（3）服务业拖累整体经济。1）服务业PMI初值意外收缩（49.7），创14个月新低，商业信心指数跌至2020年中以来最低水平，抑制制造业复苏的传导效应17。 综合来看，欧元区4月制造业PMI的边际改善更多反映短期订单消化和抢出口效应，而非实质性需求复苏。在贸易政策冲击、服务业疲软及通胀降温的综合影响下，经济前景仍面临显著下行风险。未来需关注欧央行降息节奏、美国关税谈判进展及德国财政刺激的实际效果，以判断制造业能否实现可持续复苏。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1政治局会议解读 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议提出用高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，相比前一次会议，有针对性的提法较多，释放了积极迎战风险的信号。 一、政策基调。2025年4月25日的中央政治局会议指出：“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”；“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”；同时重申要“加强超常规逆周期调节”。尽管财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的定位与2024年12月9日 时一样，但“加紧实施”、“用好用足”、“更加积极有为”等提高了政策执行力度和节奏的要求；同时重申逆周期调节的“超常规”定位，体现了对当前“外部环境急剧变化的不确定性”的深刻认识。 二、逆周期调节的工具。（1）财政政策：要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。同时要“继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题”。（2）货币金融：总量层面要“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”；结构层面则要“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。（3）节奏与效果：“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策”，从而“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。 三、政策的落脚点主要是“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，同时稳住楼市股市也还是重点。（1）保民生促消费：尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。（2）帮扶困难企业：要加强融资支持；推动内外贸一体化。开展规范涉企执法专项行动。加大服务业开放试点力度，加强对企业“走出去”的服务。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。（3）稳住楼市股市：加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.24月LPR利率维持不变 2025年4月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR是3.1%，5年期以上LPR是3.6%，均与上月持平，且已连续6个月维持不变。 LPR维持不变的原因。1）政策利率未变。4月以来，央行7天期逆回购利率等政策利率保持稳定，LPR的定价基础未发生变化，预示着本月LPR报价大概率保持不动。2）银行净息差压力。当前银行净息差处于历史低位，2024年第四季度商业银行净息差仅为1.52%。多家银行负责人预计2025年银行业净息差将继续承压，报价行主动下调LPR报价加点的动力不足。3）经济走势较强。一季度经济走势偏强，尽管货币政策基调由稳健转为适度宽松，但下调LPR报价的迫切性不强。 后续LPR走势展望。1）降准降息预期增强。中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度例会指出，建议加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。二季度政策利率下调或将带动LPR报价下调，预计二季度“择机降准降息”时机已经成熟。2）利率传导机制调整。随着利率市场化改革深化，LPR主要参考