渠道建设卓有成效，盈利能力持续改善

投资要点 西 南证券研究院 销售价格有所承压，市场占有率提升。2024年：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆29.7亿元(+12.8%)、工程墙面漆40.8亿元(-12.7%)、基材与辅材32.7亿元(+1.3%)、防水卷材13.2亿元(+5.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆6.1元/千克(+0%)、工程墙面漆3.52元/千克(-10.9%)、基材与辅材1.2元/千克(-22.8%)、防水卷材14.5元/平米(-5.2%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。 毛利率下滑，盈利能力承压。2024年：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑1.9个百分点至29.6%。2）管理费用率：管理人员薪酬、折旧及摊销等增加，管理费用率同比增加0.4个百分点至5.8%；销售费用率：销售人员薪酬、广告及宣传费等减少，销售费用率同比下降0.8个百分点至16.2%；研发费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比下降0.5个百分点。3）综上影响，销售净利率同比提升1.2个百分点至2.6%。 数据来源：聚源数据 品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。 相 关研究 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.43元、1.61元、2.00元，对应PE分别为34倍、30倍、24倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。 风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。 盈利预测 关 键假设： 假设1：随着城市更新、老旧小区改造相关政策的陆续推出，家装墙面漆等产品的需求将持续复苏，产品销售价格将企稳回升；随着公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提高市场占有率，销量将持续高增。预计2025-2027年，家装墙面漆销量同比增长10.0%、10.0%、10.0%，产品吨价同比增长1.0%、2.0%、3.0%，毛利率为46.9%、46.9%、46.9%。 假设2：随着房地产“止跌回稳”、“保交楼”等相关政策的陆续推出，基础设施建设投入 不断 加大，工程 墙面漆等产 品的 需求将 持续 复苏 ，产品 销售 价格将 企稳 回升。预计2025-2027年，工程墙面漆销量同比增长2.0%、3.0%、5.0%，产品吨价同比增长0%、3.0%、3.0%，毛利率为32.9%、32.9%、32.9%。 假设3：随着商品房成交量止跌回升，新房和旧房翻修需求复苏将带动基材与辅材销售价格的回升；伴随公司在渠道端的持续发 力，持续提升市占率，销量将延续高增。预计2025-2027年，基材与辅材销量同比增长30.0%、25.0%、20.0%，产品吨价同比增长0%、1.0%、2.0%，毛利率为18.9%、18.9%、18.9%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 风险提示 1）宏观经济波动风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏；2）政策效果或不及预期：当前地产板块利好政策持续出台，地产链也将不断受益，而政策传导至公司基本面具有较大不确定性；3）市场开拓或不及预期：深度推进全国化布局可能会遭遇本土企业的强势阻击，市场占有率提升节奏具有一定的不确定性。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025