核级锆项目投产，固态电池未来可期

三祥新材(603663) 股票投资评级 买入 |首次覆盖 核级锆项目投产，固态电池未来可期 l投资要点 2025 年公司高端产品实现历史性突破，或为重启增长元年。公司是国家高新技术企业、工信部专精特新“小巨人”企业，主营业务包括锆系、镁系和先进陶瓷系三大业务板块，2024 年公司实现营业收入/归母净利润 10.54/0.76 亿元，同比-2.41%/-4.38%,主要由于行业竞争压力较大，传统领域需求受到冲击，公司发力海绵锆、高端摩擦材料、新能源行业等中高端应用领域，抵消了部分影响。2025 年以来，公司核级锆项目陆续放量，高端产品实现历史性突破，根据公司股权激励计划，2025-2027 年目标实现净利润 1.5/2.2/3.0 亿元。 预计 2025 年国内/全球核级海绵锆需求达 1927/12510 吨。核级锆是核燃料组件中高价值耗材，核心是锆铪分离技术，国家自然基金委员会将纯度 5N5 锆铪列为 2025 年关键金属冶金重大研究计划，半导体、核工业等领域需求旺盛。我们假设每 GW 核电首次装机约需锆材 45 吨,按每年更换 1/3 组件测算，建成机组每年更换锆材需求为 15吨，核级海绵锆的成材率在 50%，预计 2025 年国内/全球核级海绵锆需求达 1927/12510 吨，2030 年将达到 4153/16893 吨。 公司基本情况 最新收盘价（元）23.28总股本/流通股本（亿股）4.24 / 4.23总市值/流通市值（亿元）99 / 9952周内最高/最低价27.94 / 12.52资产负债率(%)33.1%市盈率129.33第一大股东日本永翔贸易株式会社 预 计 公 司 核 级 锆 铪 项 目 2025/2026/ 远 期 净 利 润 规 模 或 达1.10/2.04/8.68 亿元。2025 年公司 1300 吨核级锆生产项目顺利投产，3 月已开始向客户交付订单， 考虑到公司工业级海绵锆产能 5000吨中仅有部分产线改造为核级锆产线，按比例换算潜在核级海绵锆产能或近 3000 吨，氧化铪产品伴随公司锆铪分离技术发展有望突破。我们假设核级海绵锆售价 50 万/吨，氧化铪售价 900 万元/吨，毛利率 50%，费用占比 13%，所得税率 15%测算，预计公司 2025/2026/远期净利润规模或达 1.10/2.04/8.68 亿元 研究所 分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:魏欣 全固态电池预计 2027 年小批量/示范性装车，2030 年大规模商用，锆基材料可用于氧化物与卤化物路线。2024 年下半年以来固态电池产业加速成熟，车企、电池厂、学界等达成共识，预计全固态电池将于 2027 年小批量/示范性装车，2030 年大规模商用。锆基材料是氧化物与卤化物电解质的关键原料，其中卤化物电解质稳定性较好，可与硫化物形成复合体系，提高电化学稳定性，成本优势显著，宁德、清陶能源、比亚迪、中创新航、一汽、湖南恩捷等锂电产业链企业均已积极布局卤化物固态电解质复合应用，推动该技术路线加速产业化落地。 SAC 登记编号:S1340524070001Email:weixin@cnpsec.com 公司氧化物固态电解质完成中试线设计，卤化物电解质实现小批量供货。公司积极布局锆基材料在固态电解质领域的发展和利用：在氧化物固态电解质路线，公司已完成送样供下游客户组装成固态电池进行相关性能测试，目前已完成中试线设计，正在进行相应设备配套工作。在卤化物固态电解质路线：公司已建设锆基氯化物材料制备工 艺小试开发线，初步通过客户验证，目前锆基氯化物已向下游固态电池工厂实现小批量供货。 l盈利预测 我们预计公司 2025 年受益于核级海绵锆订单增加，2026-2027 年受益于核级锆、核级铪爬产放量，固态电解质逐步交付，未来三年产品结构持续优化，业绩处于快速增长阶段，预计 2025/2026/2027 年公司归母净利润为 1.44/2.47/3.17 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.58/0.75元，对应 PE 为 71.81/42.04/32.69 倍。基于公司行业地位及发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示： 技术迭代风险；金属价格波动；项目建设不及预期，下游需求不及预期等。 目录 1打造锆系新材料平台.........................................................................6 1.1打造锆系新材料平台，持续延链拓展.......................................................61.2股权比例集中...........................................................................61.32023-2024 年业绩相对承压，发力中高端应用及产品 ......................................... 71.4实施新一轮股权激励.....................................................................82发力高端锆制品，产能稳步扩张...............................................................92.1锆产品矩阵不断完善.....................................................................92.2公司是我国电熔氧化锆领先企业之一，拥有电熔氧化锆实际产能 26000 吨.......................92.3氧氯化锆一期 2 万吨项目达产............................................................112.4公司拥有 5000 吨工业级海绵锆产能.......................................................132.5铸改材料用于球墨铸铁领域..............................................................153核级海绵锆开始供货，成为公司新增长点......................................................163.1锆铪分离技术壁垒较高，高纯锆、铪制备亟需攻关..........................................163.2核级海绵锆可用于核燃料组件等部位......................................................173.3预计 2025 年国内/全球核级海绵锆需求达 1927/12510 吨.....................................193.4开展高纯铪分离研究，前景可期..........................................................203.5与南京佑天、金銮科技战略合作，拓展锆铪产业链..........................................223.6预计公司核级锆铪项目 2025/2026/远期净利润规模或达 1.10/2.04/8.68 亿元 .................. 224布局卤化物/氧化物路线，固态电池业务打开空间...............................................234.1全固态电池预计 2027 年装车，2030 年大规模商用 .......................................... 234.2卤化物路线潜力巨大....................................................................264.3锆基材料可用于氧化物、卤化物路线，成本优势显著........................................275盈利预测..................................................................................296风险提示..................................................................................29 图表目录 图表 1： 公司历史沿革 .................................................................... 6图表 2： 公司股权结构及下属公司 .......................................................... 7图表 3： 2020-2025Q1 公司营业收入变化（亿元） .............................................8图表 4： 2020-2025Q1 公司归母净利润变化（亿元） ........................................... 8图表 5： 2020-2025Q1 公司毛利率变化.......................................................8图表 6： 2020-2024 公司电熔氧化锆业务盈利能力变化（亿元） ................................. 8图表 7： 公司股权激励计划 ................................................................ 9图表 8： 公司主要产品 .................................................................... 9图表 9： 化学法工艺路线 ................................................................. 10图表 10： 电熔法工艺路线 ................................................................ 10图表 11： 公司电熔锆产品及下游 .......................................................... 11图表 12： 沸腾氯化法工艺（前段） ........................................................ 12图表 13： 沸腾氯化法工艺（后段） ........................................................ 13图表 14： 工业级海绵锆产品 .............................................................. 14图表 15： 海绵锆工艺路线 ................................................................ 14图表 16： 公司铸改新材料产品 ............................................................ 15图表 17： 公司铸造改性材料工艺流程图 .