中概股的潜在风险及其影响评估

中概股的潜在风险及其影响评估 |报告要点 近期市场对中概股的担忧再起，我们在本文中讨论了中概股当前上市结构、上一轮风波下的市场表现、美国机构持仓占比和回流港股的条件等因素，结论认为：1）已完成港美双重上市的中概股市值占比较高，且退市流程需要一定时间，短期风险可控；2）两地上市标的抗压性更高，本轮需关注美国机构持仓占比较高个股的减持压力；3）中长期把握中概的回流机遇，符合回港条件的优质企业若回流港股市场，有望提振港股整体流动性并扩大南向资金的投资范围。整体上此事件短期影响有限，上市企业回流逻辑下，港股的投资机会值得进一步关注。 |分析师及联系人 杨灵修包承超邓宇林万清昱SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100004SFC：AVH936 Global Vision 中概股的潜在风险及其影响评估 事件 相关报告 特朗普在今年2月发布的《美国投资优先备忘录》中曾提及，可能限制美国资金对中国企业的投资，并重提《外国公司问责法案》（HFCAA），加之贝森特近期公开表示不排除推动中概股退市的可能性，市场对中概股的担忧再起。本文我们围绕中概股退市的可能性和潜在影响，做了专题探讨。 1、《 特 朗 普 对 等 关 税 的 行 业 影 响 》2025.04.062、《从“AI含量”出发，构建港股的量化跟踪框架》2025.03.08 ➢回顾：近年来中概股风险敞口已有收窄，短期风险可控 2020-2022年“退市风波”后，部分中概股为规避风险启动从美股退市或回归香港市场上市。截至4月18日，在所有美国上市的中概股中（除OTC），已完成香港和美国两地上市的公司市值占比超过70%。另外，结合美国证监会规定和此前的退市案例，无论是基于总统权力还是HFCAA框架，完成退市流程至少需要9-10个月。综合而言，考虑到ADR切换成本低、港交所允许切换上市地位、特朗普政策不确定性较高叠加“谈判倾向”不低，我们认为本轮中概股退市风险短期内仍然可控。 ➢对比：历史经验看，完成两地上市的中概股表现或更优 回顾上一轮中概“退市风波”下的市场表现，纳斯达克金龙指数整体承压，自2021年高点持续回落。从我们构建的“仅在美上市”篮子指数相对“两地上市”篮子指数的表现来看，“两地上市”的中概股在风险发酵期间明显跑赢，抵御风险能力得以体现。此外，港美两地上市证券中，在港股市场的成交额占比自2020年起稳步提升，截至4月17日，港股成交额占比（30日移动平均）约为39%，或标志着港股市场定价能力较2020年有所提升，两地上市中概股本轮表现或更为“抗压”。 ➢聚焦：若美方投资限制升级，警惕部分公司的减持风险 除强制要求中概股退市外，特朗普多次提及将限制投资中国企业，不排除其后续对美国投资者施加投资限制，导致美国投资者被迫减持中概股。基于FactSet口径下的美国机构持仓数据，就全样本而言，美国机构持仓占中概股流通市值比约15%，持仓总市值约1393亿美元。若以持仓占比衡量，不考虑将股权从ADR转换至港股普通股的情况下，港美两地上市和仅在美股上市的中概股面临的减持压力相当，但其中部分标的的美国机构持仓占比超过40%，可能面临更大的减持压力。 ➢展望：回流趋势若能延续，港股或迎来新一轮投资机遇 从市场定位、制度设计和上市要求等多方面看，香港仍是承接中概股回流的主要市场。规则上，中概股回港上市主要有双重主要上市和第二上市这两种方式，其中双重主要上市需满足港交所所有上市规则，流程相对复杂，但在满足上市时长后可被纳入港股通；第二上市流程则相对简单，所需时间更短。对于潜在回港标的，我们基于港交所规则，筛选出满足双重主要上市或第二上市要求的34家公司，多数在美股市场成交活跃，若后续回流，有望进一步提升港股市场吸引力和流动性。 扫码查看更多 风险提示：1）美方政策落地超预期；2）中概股回流香港市场进度不及预期；3）国内经济复苏不及预期。 正文目录 1.中概股潜在风险及其影响评估........................................41.1中概股的退市风险敞口究竟多大？..............................41.2如何应对可能的投资限制再加码？..............................92.风险提示.........................................................15 图表目录 图表1：美国上市中概股市值分布........................................4图表2：未在香港市场上市的美国中概股市值按Wind行业分布...............5图表3：美国中概股潜在退市方式梳理....................................6图表4：整体来看，上一轮中概股“退市风波”阶段，仅在美股上市的中概股明显跑输其他中概股............................................................7图表5：回顾两轮“退市风波”的关键时间节点，港美两地上市中概股在负面事件催化下表现相对占优........................................................8图表6：自2020年起，港美两地上市证券中，港股市场成交额占比稳步提升...9图表7：个股层面，Boss直聘、陆控、腾讯音乐等港股成交额占比仍较低，若本轮“退市风波”升级，或面临更大波动........................................10图表8：以美国机构持仓占比衡量，港美两地上市中概股和仅美股上市中概股面临的减持风险相当，部分美国机构持仓占比较高个股或面临更大的减持压力......11图表9：中概股回港上市需满足的条件...................................12图表10：基于上市规则，潜在符合回港上市要求的中概股名单..............13图表11：短期而言，入通的双重主要上市标的绝对表现和相对表现均较好....14 1.中概股潜在风险及其影响评估 中概股退市风险敞口已有收窄，短期内两地上市标的或相对占优，中长期关注中概股回流机遇。特朗普就任以来，在贸易、投资等领域出台了各项“美国优先”政策，其在《美国优先投资备忘录》中多次提及限制对中国企业的投资，并重提《外国公司问责法案》（HFCAA），加之贝森特在中美“对等关税”摩擦后公开表示不排除让中概股退市的可能性，再度引发市场担忧。在综合考虑当前中概股上市结构、退市流程、上一轮“退市风波”表现、回流港股条件等因素后，我们认为短期内中概股退市风险相对可控，已完成两地上市的公司市场表现或持续占优，此外，中概股回流趋势或将延续，港股仍为首选承接市场，市场结构和流动性或迎来边际改善，优质中概股的回流和港股通股票池的拓宽或带来新的机遇。 1.1中概股的退市风险敞口究竟多大？ 市值分布上，七成以上美国中概股已完成两地上市，退市影响或可控。“退市风波1.0”后，部分中概股在风险规避的驱动下从美股退市或回流港股。截至4月18日，在美国交易所场内交易的390只中概股中，已完成香港和美国两地上市的公司市值占比超过70%，其中ADR跨市场切换成本较低且港交所允许切换上市地位，因此整体影响也相对可控。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：数据截至2025年4月18日 行业影响上，未在香港市场上市的中概股集中在可选消费行业。受拼多多（可选消费零售）、霸王茶姬（消费者服务）、极氪（汽车与零配件）等头部企业影响，目前仅在美股上市的中概股中，可选消费市值占比最高，达69.6%，其次是工业（8.27%）。 退市生效时间上，强制退市至少需9-10个月，企业自身及有关投资者或有一定的应对时间。结合美国证监会规定和2020-2022年的案例，若特朗普行使总统权力，基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）等法律将中概股公司列入“禁投名单”，如中国三大运营商，暂停场内交易需要10天，完成退市流程至少需要9-10个月；此外，若基于《外国公司问责法案》（HFCAA），完成退市流程则至少需要约3年时间，因此企业自身及有关投资者有一定的应对时间。 整体表现上，“退市风波1.0”发酵期间，中概股难免承压，两地上市公司或持续占优。回顾上一轮“退市风波”市场表现，尽管包含了其他因素的影响，但纳斯达克金龙指数整体承压，自2021年高点持续回落。更进一步，我们选取当前累计市值占比超99%的130只中概股作为样本，构建【仅在美上市】篮子指数和【两地上市】篮子指数，可见在2020-2022年“退市风波”发酵期间，【仅在美上市】的中概股明显跑输其他中概股，受冲击更为显著。 短期市场表现上，两地上市中概股或能抵御部分负面影响。选取2021年12月3日（HFCAA细节公布）前已上市且截至2025年4月18日市值在50亿港元以上的中概股作为样本，平均表现来看，近两轮“退市风波”关键事件催化下，港美两地上市中概股表现占优，或能在短期内抵御部分负面影响。 1.2如何应对可能的投资限制再加码？ 尽管中概股退市风险短期可控，且特朗普政策仍存较大不确定性，但中概股退市产生的影响和带来的机遇仍然值得关注。 1.2.1港股市场交投升温，活跃个股本身更抗风险 对于港美两地上市证券而言，香港市场成交额占比提升，定价能力或有提升。随着中概股持续回流港股，港美两地上市证券中港股市场成交额占比自2020年起稳步提升，截至4月17日，港股成交额占比（30日移动平均）约为39%，即对于两地上市的证券而言，港股市场和美股市场的成交额呈“四六分”，港股市场定价能力较“退市风波1.0”阶段16.6%的平均水平明显提升，两地上市中概股本轮或更为“抗压”。 资料来源：FactSet，国联民生证券研究所注：数据截至2025年4月17日 个股层面，两地上市中概股中，港股成交额占比高的个股或更具韧性。如前所述，两地上市中概股中，港股市场成交额占比越高，抵御风险能力或更强。具体而言，目前共计34家中概股公司完成港美两地上市，其中理想汽车、小鹏汽车、金山云等证券港股成交额占比较高，若后续退市风险升温，股价或更具韧性。 1.2.2若投资限制再加码，警惕部分标的减持风险 若投资限制加码，美国机构持仓占比高的标的或面临更大的减持压力。除强制要求中概股退市外，特朗普可能对美国投资者施加投资限制，引发集体减持。全样本而言，美国机构持仓占中概股流通市值比约15%（FactSet口径）。以持仓占比衡量，在不考虑将股权从ADR转换至港股普通股的情况下，港美两地上市和仅在美股上市的中概股面临的减持压力相当，部分标的美国机构持仓占比超过40%，或面临更大压力。 1.2.3回流趋势若能延续，南向投资范围有望拓宽 港股仍为中概股回流的首要选择。上市规则上，中概股回港上市主要有双重主要上市和第二上市两种方式：1）双重主要上市需满足港交所所有上市规则，流程相对复杂，耗时较长，但在满足上市时长后可被纳入港股通；2）第二上市流程则相对简单，港交所给予多项豁免便利，所需时间较短。政策定调上，香港相关政策定调积极。在本轮“退市风波”发酵期间，香港财政司司长陈茂波表示已指示香港证监会和港交所做好准备，迎接中概股回流，并称香港必须成为中概股回流的首选上市地。 中概股回流或进一步提升市场活跃度。基于市值、财务和经营时长等要求，我们筛选出34家符合回港上市要求且当前市值大于1000万港元的公司，包括拼多多、富途控股、满帮集团等大中型中概股，当前在美股市场成交活跃，若后续成功回流或将进一步改善港股市场的活跃度和市场流动性。 双重主要上市公司若被纳入港股通，短期市场表现通常较好。更进一步，过去15家双重主要上市公司纳入港股通后，短期内绝对表现较好且