冶金工程领域龙头，矿产价值有望重估

证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 ❖冶金工程领域龙头，经营结构深化调整。公司是全球最大的冶金建设承包商与冶金企业运营服务商之一。截至2022年公司占中国冶金工程市场份额约90%，全球市场份额近60%。近年来公司加大由传统冶金工程向基本建设、新兴市场的转型力度，业务进入“再转型再升级”战略结构调整阶段。2024年公司营收5520亿元同降12.9%，归母净利润67.5亿元同降22.2%。 ❖冶金低碳化带动发展机遇，非钢工程业务规模稳步扩张。钢铁行业即将纳入碳市场，相关绿色化、智能化更新改造需求迫切。由公司总体咨询设计的河钢氢冶金工程是全球首例“氢冶金”示范工程，中冶赛迪自主开发的超级电弧炉技术可实现流程减碳57%。凭借在冶金工艺、低碳装备等领域的技术优势，公司有望持续引领冶金行业发展；公司近年来非钢业务开拓卓有成效，一方面，公司凭借工程经验及装备优势积极抢抓基建行业市场份额，另一方面，公司持续开拓EPC+F、投融建一体化等业务模式，聚焦中高端房建市场，充分受益新型城镇化下的发展机遇。此外，公司在生态环保、新能源、文旅工程等新兴领域积极布局，有望持续支撑非钢业务板块收入规模。 分析师毕春晖SAC证书编号：S0160522070001bich@ctsec.com 储量丰富产出稳定，矿产资源价值有望重估。公司是国家确定的重点资源类企业之一，在产的瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿、山达克铜金矿储量丰富，截至2024年末， 公 司 在 手 矿 产 项 目 铜 、 镍 、 锌 、 铅 、 钴 储 量 分 别 为1795/184.2/64.29/32.11/20.9万吨。受益电力、新能源等下游行业稳步发展，公司铜、镍、钴等金属产品需求强劲，供给结构变化叠加“特朗普交易”的背景下，有色金属价格上涨有望增厚公司资源板块利润水平。此外，公司两座待产矿山含铜储量达1614万吨，矿山达产后有望贡献较大业绩弹性。 相关报告 1.《业绩保持较快增长，积极培育新增长极》2023-09-04 投 资建 议 ：我 们预 计公 司2025-2027年实 现 营 收 分 别 为5149.39/5230.58/5472.53亿元，归母净利润64.86/71.28/79.75亿元。对应PE为9.43/8.58/7.67倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖风险提示：行业竞争加剧风险，海外经营风险，金属价格波动风险。 内容目录 1中国中冶：冶金建设龙头，业务多元布局...........................................................................................51.1世界一流冶金建设公司，业务结构多元化发展..............................................................................51.2收入结构性调整，业绩阶段性承压..................................................................................................51.3费用率水平稳定，现金流有待改善..................................................................................................72冶金业务受益低碳改造，非钢业务稳步扩张.......................................................................................82.1冶金工程：下游产能过剩，低碳冶金或带来新机遇......................................................................82.2非钢业务：基建地产行业景气不再，公司加快新兴业务拓展....................................................112.2.1短期内基建资金到位偏弱，地产仍有去库压力........................................................................112.2.2聚焦中高端+拓展新兴领域，业务结构持续转型升级..............................................................132.3国际业务：“一带一路”市场持续复苏，海外拓展迎来新机遇..................................................163矿产资源：在手储量较充裕，价值重估潜力大.................................................................................173.1铜、镍、钴金属下游需求强劲，供给结构变化带动金属价格上涨............................................183.2公司镍钴矿藏储备丰富，受检修影响业绩短期承压....................................................................203.3受益金属价格上涨+产能释放，铜金矿及铅锌矿利润高增..........................................................213.4待开采矿藏价值潜力充足，项目开工稳步推进............................................................................223.5多晶硅新材料项目技术领先，项目转型升级业绩弹性可期........................................................234盈利预测与投资建议.............................................................................................................................244.1盈利预测............................................................................................................................................244.2投资建议............................................................................................................................................255风险提示.................................................................................................................................................26 图表目录 图1.公司历史沿革.........................................................................................................................................5图2.公司背靠五矿集团，股权结构集中（截至2024年末）...................................................................5图3.公司2024年实现营收5520亿元同降12.91%...................................................................................6图4.公司2024年归母净利润67.46亿元同降22.2%................................................................................6图5. 2024年公司工程承包业务收入占比达90.8%.....................................................................................6图6. 2024年公司房建+基建业务占工程业务收入78%.............................................................................6图7.公司综合毛利率整体有所下滑.............................................................................................................7 图8. 2024年公司海外业务营业收入占比突破5%......................................................................................7图9.海外业务盈利能力较强.........................................................................................................................7图10.公司近年来费用率水平有效降压.......................................................................................................8图11.公司资产及信用减值损失率短期内有所波动...................................................................................8图12.公司经营性现金流长期维持净流入...................................................................................................8图13. 2024年公司净现比短期回升...............................................................................................................8图14.钢铁行业开工率水平逐年下降...........................................................................................................9图15. 2022年以来钢铁行业利润有所承压...................................................................................................9图16.中冶京诚总体设计咨询河钢氢冶金工程示范项目................