经济数据继续向好，A股走势分化明显 市场点评： 社融表外业务显著萎缩，企业融资需求回升 上周四，央行公布了我国2月份的金融统计数据，社融报告显示，2月份新增社融共计1.15万亿元，较去年同期增加3166亿元，今年前两个月，新增社融总规模达到4.89万亿元，较去年同期增加5807亿元。观察其结构变化，新增人民币贷款占比上升，由1月份的62%左右显著提升至90%左右，发生于去年底的债市调整带来的负面冲击仍未消散，债券融资规模已连续3个月缩减，债券一级市场发行利率上行，导致企业发行意愿降低，叠加房地产债发行受阻，企业债净融资额达到-1073亿元。 未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款等表外业务显著萎缩，增量环比分别降低7849亿元、2113以及1964亿元，监管环境趋严可能是表外业务萎缩的直接导火索之一，从今年起表外理财纳入MPA考核。此外，在新增人民币贷款中，我们看到居民中长期贷款新增加数量较1月份显著下降，房地产贷款额度的限制或是背后主因。相反，企业中长期贷款2月份新增6108亿元，加上1月份近1.52亿元的增加额，累计较去年同期多出5600亿元左右，显示出开年以来企业新增贷款的快速扩张以及其融资需求的回升。企业贷款更是连续第三个月超过居民贷款，显示实体经济发展较好的一面。 金融降杠杆的持续、稳健中性的货币政策以及MPA考核使得部分原先的表外融资逐步转向表内，伴随着三月末MPA考核时点的临近，表外融资仍承受萎缩的压力。另外，银行偏好于年初大规模投放信贷、债券融资萎缩，基建和PPP项目的逐渐开动等因素共同使得企业对信贷的需求大规模上升。 基金经理论市：经济数据继续向好，A股走势分化明显 上周A股走势分化，深市走势强于沪市，上证综指下跌0.17%，深证成指上涨0.52%，中小板指数上涨0.58%，创业板指数上涨1.13%。分行业板块看，家用电器、通信、食品饮料、轻工制造和计算机等板块表现强势，领涨各行业板块，采掘、建筑装饰、有色金属、钢铁和农林牧渔等表现相对较差。 海外方面，美国的经济数据继续保持强势，密歇根大学2月美国消费者信心指数终值较初值上修至96.3，优于市场预期和1月份水平，同时，美国2月非农就业人口增加23.5万，优于预期和前月水平，近一步巩固市场对于美联储3月加息的一致判断。如果美国提前加息以及加息节奏快于预期，将对国内货币政策产生压力。特朗普就任总统后首次明确了基建计划和实施金额，但目前如何筹措资金及财政、借债、抵税等可能筹措方式的比例还未明晰，基建计划实施进展及效果仍有较大不确定性。 国内经济方面，2月份实体经济融资需求较为旺盛，2月份人民币贷款新增1.17万亿元，较去年同期增加4,434亿元。其中，居民新增贷款3,002亿元，较上月大幅减少4,519亿元。从物价水平看，非食品项不及预期带动CPI超预期下行。受节后食品价格持续下滑、非食品项不及预期影响，2月CPI同比上涨0.8%，较前值回落1.7个百分点;环比下降0.2%，其中食品类环比下滑0.6%，非食品类环比下滑0.1%。 总体上，我们对国内经济继续保持乐观态度，地产投资或将继续维持较高水平，基建投资后续增速也值得期待，制造业投资有望保持复苏态势，我们认为市 场可能低估了本轮周期股的反弹力度。在成长股方面，新一代的苹果手机预计将于今年6月份发布，新一代的苹果手机有诸多创新，较大可能将推动国内智能手机产业链的再次升级。同时，我们关注到2月份新能源汽车的销量环比大幅增长，新能源汽车作为政府扶持的重点行业，经历了前期“骗补风波”后，目前已经开始恢复性增长。 专栏：再谈经济周期 有关经济前景的争论，大概是目前市场分歧最大的方面，既有看强复苏的、也有看见顶回落的、还有看持续走平的，各自论据充分、势均力敌。对此，笔者有自己的思考，着手点从去年以来表现最强的资产——大宗商品说起。 大宗商品上涨的原因，市场普遍有几种解释： (1)过剩流动性的迁移。从2015年降息周期开始，国内资产呈现出了明显的轮动特征，股市、楼市、债市、黄金、商品期货先后上涨，这说明流动性在不同资产间传导。 (2)供给侧改革下的成本曲线上移。行政化干预下，煤炭、钢铁限产保价，价格从上游到下游不断传导，蔓延到其他商品。 但是，这两种原因都没有很充分的解释到商品上涨的本质原因。 首先，流动性宽松是从危机后量化宽松开始算起的，假如发货币就能推升商品价格的话，大宗商品不至于连续跌了4、5年;其次，今年不仅供给侧改革的煤炭钢铁在涨价，棉花、棕榈油、橡胶等农产品价格也在上涨。 笔者认为，大宗商品上涨的本质原来来自两个驱动力，(1)价值回归;(2)经济周期。这两种解释可以类比股票中的相对估值法和绝对估值法。 价值回归的意思是，从08年金融危机之后，商品一直都是表现最差的大类资产，相对其他资产估值处在底部，从均值回归的角度，内在有修复动力; 对于经济周期，作为一名周期行业研究员，感受是颇深的，从2014年中、2015年开始，跟踪的个别子行业的毛利率就出现了一些企稳回升的迹象，而通过统计局的数据，也可以印证，工业产成品去库存程度已经处于历史极低的水平、设备投资增速降至冰点、资产负债率不断下降，这些迹象都预示着，从供给端调整幅度来看，工业品的拐点或许已经不远。 唯一不确定的是需求，也是很多人质疑的地方。长周期需求的确需要观察，但短期看，需求端边际上有很大的变化，一是全球经济数据自去年3季度以来不断向好，强劲的外贸数据和工业数据，表面短期经济增长无忧，二是目前看，全球大概率进入财政扩张周期，对大宗商品边际需求有很明显的改善预期。 基于上述判断，站在这个时点，我们或许已经迈过最艰难的时候，对未来可以适当更乐观一点。 (本专栏文章作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部朱睿)