政治局会议学习笔记、债券周报：把握确定性，债市有定力

债券周报2025年04月26日 【债券周报】 把握确定性，债市有定力——政治局会议学习笔记&债券周报 ❖一、政治局会议解读：“四稳”为抓手，应对外部不确定 华创证券研究所 ❖1、短期视角：直面关税扰动，着力点在于“四稳”。宏观定调方面，明确短期经济有韧性，但亦有挑战，强调以国内稳经济政策发力的确定性来应对。特别地，围绕外部关税扰动的政策讨论增加，明确国内核心应对思路或在于“四稳”。（1）“稳就业”：重视就业收入对消费的牵引作用，稳定就业的力度或还将进一步增强。（2）“稳企业”：后续或着力支持企业出口转内销力度、实现平稳过渡，另外或定向支持阶段性经营受困的企业。（3）“稳市场”：针对房地产、资本市场继续强调政策托底的延续性。（4）“稳预期”：强调预期管理、宏观信心提振对当下稳经济的重要性。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖2、中长期视角：办好自己的事，以内为主。在消费、地产、投资等领域，本次会议定调基本延续两会的部署方向，但在政策细节上也有一些增量：（1）消费：“扩围提质”要求更加明朗，基于“以旧换新”效果边际弱化，预计未来“两新”补贴范围或扩大至乘数更高的分项（如服务消费）。（2）房地产：认可上一轮政策“回稳”效果、对城中村改造表述相对弱化，短期需求侧大规模刺激政策出台的概率相对下降，未来放松或以一线城市结构性调控为主。（3）基建投资：二季度超长期特别国债等财政资金加快到位，投资或仍有改善空间。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖3、货币政策：“适度宽松”基调延续，关注结构性工具创新。一是定调延续适度宽松，“适时”降准降息落地时点的选择或主要取决于经济运行。本次会议重新提及超常规逆周期调节，但或主要指向外部冲击加大之后的国内应对，预计降准、降息幅度或难明显打开。二是结构性工具方面，侧重有所调整，从稳“楼市股市”到更加强调“科创、消费、外贸”，关注后续支持工具的优化和创新情况。三是从银行负债成本的角度考虑，结构性工具降息25bp效果或与降准0.5%接近，观察央行政策工具摆布。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖4、财政政策：存量政策加速推进，增量政策关注政策性金融工具重启，化债领域强调“解决拖欠企业账款问题”。（1）目前存量财政工具仍有较大提速空间，“自审自发”地区上半年基本可完成提前批额度的发行；超长期特别国债预计4-10月发行完毕。（2）会议提及“设立新型政策性金融工具”，2022年“准财政”工具已有丰富使用经验及高效的项目协调机制，资金杠杆倍数较高、基建撬动效应好，关注是否重启及使用进度。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0413-0425）：加强超常规逆周期调节，关注新型政策性金融工具设立》2025-04-25 《【华创固收】财报披露进入加速期，如何识别风险？——可转债周报20250422》2025-04-22《【华创固收】存单周报（0414-0420）：窄幅震荡或延续》2025-04-20《【 华 创 固 收 】 继 续 挖 掘 利 差— —信 用 周 报20250420》2025-04-20《【华创固收】央行的态度和曲线的凸点——债券周报20250420》2025-04-20 ❖二、债市策略：短期β行情的交易空间有限，继续挖掘债市α收益品种 1、4月以来利差压缩行情演绎偏缓。略弱于2022Q2（央行上缴利润带动“钱多”）和2024Q2（手工补息带动非银“钱多”）较为顺畅的α行情，本轮机构“钱多”程度有限或是主要原因（大行存款&保费偏弱），对于后续利差挖掘空间，央行流动性的投放力度以及机构配置力量的修复仍是关键因素。 2、中端品种：资金价格偏高和“钱多”相对有限的环境下，本周机构挖掘利差集中在票息最高、品种利差空间最大的地方债品种，6-10y地方债表现最好。 3、短端品种：理财进场带来的利好演绎已较充分，短期收益率下行受阻，后续下行空间的打开或需看到资金价格明显下行、宽货币政策落地、大行买短债力量回升等驱动因素。 4、超长端品种：考虑到目前30-10y利差已逐步走扩，叠加参考2024年超长特别国债发行后的经验（初期利空扰动利差走扩、随后趋势性压缩），可逐步关注超长端的配置价值。 5、利率债配置比价：短端品种受限于机构买入力量偏弱和同货币类资产相比比价不高等因素影响，短期收益率下行动力或有限；中端（5-10y）利率品种可从上周推荐的6-7y地方债切换至10y地方债，其次是6y国开和8-9y地方债。超长端若30-10y国债利差接近28bp，关注30-10y期限利差以及非活跃超长债品种利差的压缩机会。 ❖风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、政治局会议解读：“四稳”为抓手，应对外部不确定.................................................5 （一）短期视角：直面关税扰动，着力点在于“四稳”...........................................5（二）中长期视角：办好自己的事，以内为主...........................................................7（三）货币政策：“适度宽松”基调延续，关注结构性工具创新...........................10（四）财政政策：存量政策加速推进，增量政策关注政策性金融工具重启..........12 二、债市策略：把握债市β和α轮动规律，继续挖掘利差.............................................14 三、利率债市场复盘：关税预期反复、资金前高后低，债市震荡偏弱.........................18 （一）资金面：央行积极净投放，资金面均衡宽松.................................................20（二）一级发行：地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少......20（三）基准变动：国债期限利差收窄，国开债期限利差走扩.................................21 四、风险提示.........................................................................................................................22 图表目录 图表1关税预期反复叠加MLF超额续作，债市震荡偏弱...............................................5图表2针对经济形势判断，本次政治局会议表述对比.....................................................6图表3针对“四稳”，本次政治局会议相关表述对比..........................................................7图表4针对扩大消费，本次政治局会议相关表述对比.....................................................8图表5针对稳地产，本次政治局会议相关表述对比.........................................................8图表6针对基建投资、“两重”建设，本次政治局会议相关表述对比..............................9图表7“以旧换新”品类中，汽车相对走弱（%）............................................................10图表8一季度基建投资中枢较上年小幅抬升...................................................................10图表9近期重要会议货币政策表态对比...........................................................................10图表10结构性货币政策工具额度和使用情况（亿元）.................................................11图表11国有行存款平均成本率（2024年年报）............................................................11图表12政治局会议对财政领域的相关表述.....................................................................12图表13各类政府债发行进度（截至4月30日）...........................................................12图表14多数地区上调5月发行计划.................................................................................13图表15已出计划地区上半年提前批发行进度为91%.....................................................13图表16 2024年以来超长期国债的发行情况....................................................................13图表17 2022年7月-11月政策性金融工具的使用对提振基建投资发挥了积极作用..14图表18灵活把握债市β和α轮动的规律.........................................................................15图表19大行存款增速处于偏低区间.................................................................................15图表20 2025年一季度保费收入增速快速下降................................................................15图表21本周利率债走势及利差压缩情况.........................................................................16图表22短端品种收益率和分位数情况.............................................................................17图表23 2024年超长期特别国债发行后的超长端利差变动规律....................................17图表24多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................18图表25国开老券-新券利差持平（%，BP）.....