海外宏观周报：美联储除了加息，会更加鹰派吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 美联储除了加息，会更加鹰派吗？ 主要结论： 一、美联储三月FOMC会议将如何影响市场？ 1. 加息25基点已经充分定价。非农就业报告基本符合预期，扫除美联储3月加息最后障碍。市场对美联储3月加息已经充分定价。2．美联储可能提高点阵图蕴含的加息次数。美国的“自然利率”水平拐点显现，美联储加息路径可能加快。3．市场将会如何反应？我们做两种情景假设：第一种，美联储加息25bp，同时传递出鹰派信息；第二种，美联储加息25bp，传递相对鸽派信息。在第一种情景下，美元将上涨，美债收益率上涨，黄金下跌，美股下跌。在第二种情形下，整体相对表现或将平稳。我们认为第一种情景发生的概率较高。 二、美国劳动力市场继续改善，欧央行按兵不动传出鹰派声音。1. 美国非农报告显示劳动力市场继续改善，美元过于强势对贸易影响显现。美国2月非农就业报告和ADP就业报告，均预示美国的劳动力市场仍在不断改善。同时，3月7日公布的美国1月份贸易数据显示，贸易逆差扩大至485亿美元，表明过去几年的强美元，对美国贸易赤字的影响逐渐显现。2.欧央行3月会议按兵不动符合预期，传出鹰派声音提振欧元。德拉吉新闻发布会传递部分鹰派声音。从美德10年期国债收益率来看，市场对欧央行逐渐收紧货币预期升温。 三、本周需关注美英利率决议、英国脱欧进程、法荷大选和美国密歇根消费者信心指数。1.美联储不但加息或将更加偏鹰。美联储在本周大概率加息25基点，并很有可能做出偏鹰派表述，这可能不会出现市场普遍预期的“消息落地”美元下跌局面，反而可能进一步推升美元，人民币汇率可能承压。2. 英央行料按兵不动，退欧进程最早在本周或有进展。特雷莎•梅最早可能于本周二启动脱欧第50条款。3. 荷兰大选难出“黑天鹅”，法国大选仍是焦点。菲永仍坚持不退出竞选，勒庞和马卡龙的主要民调支持率持平于27%。4. 3密歇根消费者信心指数初值料下降。本周公布数据较多，重点关注3月14日的德国3月ZEW经济景气指数（预计下滑），3月15日的美国2月CPI数据（料超预期），3月16日美联储议息会议（料加息25bp，并偏鹰）、英央行利率决议（料按兵不动符合预期）、美国1月JOLTS职位空缺数（料上升），3月17日的美国3月密歇根消费者信心指数初值（料回落）。 风险提示：经济数据意外转差，欧洲主要经济体大选极端右翼上台。 2017年03月13日 海外宏观周报（0306-0313） 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 美联储三月FOMC会议将如何影响市场？ 1．非农就业报告基本符合预期，扫除美联储3月加息最后障碍 2月非农报告为美联储3月加息铺平道路。美国劳工部3月10日晚间公布数据显示，美国2月非农就业人数增加23.5万人，高于预期的20.0万人，1月数据由22.7万人上修至23.8万人；失业率小幅降至4.7%，符合预期，低于前值的4.8%；时薪环比上涨0.2%，低于预期的上涨0.3%，但高于前值的上涨0.1%；时薪同比上涨2.8%，持平于预期的上涨2.8%，但好于前值的2.5%；劳动参与率持平于63%，符合预期。 市场对美联储3月加息已经充分定价。在3月3日结束的周末，耶伦等美联储官员的讲话，已将3月的加息概率提升至90%以上（美国联邦利率期货蕴含的加息概率）。非农就业报告公布后，该概率维持在100%的水平，同时CME Fedwatch计算的3月加息概率则从87%升至93%，这充分表明市场已经对3月加息进行了充分定价。 2. 点阵图将是3月FOMC会议的关注点之一 美国的‚自然利率‛水平拐点显现。耶伦在3月3日芝加哥大学演讲中，明确表示‚未来几年美国的实际均衡利率（自然利率）水平将上升‛。美联储副主席费舍尔也曾在演讲中表示‚动物精神驱动的投资回升将推高自然利率水平30基点‛（参见费舍尔2016年10月在纽约经济俱乐部讲话）。如果美国自然利率水平开始逐渐回升，为防止经济过热，美联储需要逐渐缩小实际利率与自然利率的差距，这将意味着美联储的加息速度可能加快。 美联储有可能将点阵图蕴含的加息次数提升。支撑美联储加快加息步伐的因素包括：劳动力市场改善速度加快，通胀水平上升，制造业PMI扩张速度加快，消费者信心指数处于历史高位，金融市场环境改善，国际贸易环境改善，等等；不支持美联储加快加息的因素包括：政府政策（尤其财政政策）对经济净影响还待评估，能源价格上涨受阻，外部政治环境存不确定性，等等。对比来看，我们发现不支持美联储加快加息的因素，大多为短期或临时性因素，而美联储的决策主要参考中长期因素，因此，我们认为美联储有可能将提高点阵图蕴含的加息次数。 3. 市场将会如何反应？ 我们做两种情景假设：第一种，美联储加息25bp，同时传递出鹰派信息（比如，增加点阵图蕴含加息次数，开始讨论缩表等）。第二种，美联储加息25bp，传递相对鸽派信息（比如，维持点阵图加息次数不变，声明距离缩表尚远，通胀预期尚低等）。在第一种情景下，美 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 元将上涨，美债收益率上涨，黄金下跌，美股下跌。在第二种情形下，整体相对表现或将平稳。我们倾向于认为第一种情形发生的概率较高。 图表1：2月非农报告基本符合预期，铺平3月加息道路 来源：美国劳工部，Wind，国金证券研究所 图表2：美国自然利率水平回升，可能促使美联储加快升息步伐 来源：Fed，国金证券研究所 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、美国劳动力市场继续改善，欧央行按兵不动传出鹰派声音 1. 美国非农报告显示劳动力市场继续改善，美元过于强势对贸易影响显现 上周公布的美国2月非农就业报告和ADP就业报告，均预示美国的劳动力市场仍在不断改善。同时，3月7日公布的美国1月份贸易数据显示，贸易逆差扩大至485亿美元（上期数据为-443亿美元），表明过去几年的强美元，对美国贸易赤字的影响开始逐渐显现。 2.欧央行3月会议按兵不动符合预期，传出鹰派声音提振欧元 德拉吉新闻发布会传递部分鹰派声音。在3月10日ECB会议的新闻发布会上，德拉吉先做了鸽派陈述，称‚将维持QE，直至通胀持续上升；目前欧元区通胀回升主要源于食品和能源价格上涨的短期因素‛，随后，他转向鹰派，认为‚降息的可能性已经下滑，删除了‘使用所有可用工具’的表述，不再有采取进一步刺激政策的紧迫感‛。市场整体做出鹰派解读，美债和欧债收益率上行，欧元上涨，美元下跌。 从美德10年期国债收益率来看，市场对欧央行逐渐收紧货币预期升温。由于欧元区整体经济的不均衡性，相比于劳动力市场问题，ECB更加关注通胀。当前欧元区的整体通胀开始明显回升，这令以德国为代表的鹰派声音，在ECB内部开始逐渐占据优势。由于欧元在美元指数中占比最高，德国国债在欧元区国债中最具代表性，因此，美德10年期国债收益率，可以作为一个较好的观测美元指数运行趋势的指标。从当前来看，美德10年国债收益率在2016年12月底创下高点后，有开始回落迹象。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：美德10年期国债收益率利差是观测美元指数趋势的重要指标之一 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：美德10年期国债收益率利差开始出现回落迹象，表明市场对ECB退出QE预期升温 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：海外宏观数据跟踪和简评（黑体部分为上周更新数据） 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、本周需关注美英利率决议、英国脱欧进程、法荷大选和美国密歇根消费者信心指数 1. ‚特朗普交易‛逐渐退潮，美联储不但加息或将更加偏鹰 近期市场对特朗普交易的预期已经明显降温，风险资产价格逐渐回落，美股仍受到企业盈利好转的预期支撑。美联储在本周大概率加息25基点，并很有可能做出偏鹰派表述，这可能不会出现市场普遍预期的‚消息落地‛美元下跌局面，反而可能进一步推升美元，人民币汇率可能承压。此外，美国在3月15日再度面临债务上限问题，继续增加上限是大概率事件，市场也未对此进行定价。 2. 英央行料按兵不动，退欧进程最早在本周或有进展 虽然英国的通胀水平有所上升，但英国面临资本流出和信心低迷，仍对英国经济形成压力，本周英央行料继续按兵不动。特雷莎·梅最早可能于本周二启动脱欧第50条款，上周三她向英国上议院提交的退欧法案被驳回，本周她将向下议院提交新的法案，支持她的政党主要在下议院。 3.荷兰大选难出‚黑天鹅‛，法国大选仍是焦点 本周3月15日，荷兰将举行大选，Geert Wilders领导的荷兰自由党支持率领先，预计将赢得最多的议会席位，但其在新议会下院中占据的席位数依旧少于总数的1/4。荷兰的政治制度决定的政党多样性，令一党即使赢得选举，独立组阁的难度也较大，因此，市场为荷兰大选定价不高。法国总统选举仍是当前欧洲政治不确定性的风口浪尖。菲永仍坚持不退出竞选，勒庞和马卡龙的主要民调支持率持平于27%。 4.3月密歇根消费者信心指数初值料下降 本周一开始，美国采用夏令时。重点关注3月13日的日本1月核心机械订单环比（料下滑），3月14日的德国3月ZEW经济景气指数（预计下滑）、美国2月PPI数据（料超预期），3月15日的美国2月CPI数据（料超预期），3月16日美联储议息会议（料加息25bp，并偏鹰）、英央行利率决议（料按兵不动符合预期）、美国2月新屋开工（料环比回落，基数原因）和营建许可数据（料继续上升）、美国1月JOLTS职位空缺数（料上升），3月17日的美国2月工业产出和设备利用率（料上升）、美国3月密歇根消费者信心指数初值（料回落）。 来源：Bloomberg，Wind，美国劳工部，Fed，ECB，BOJ，IFO，国金证券研究所 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资