收入增长稳定，内地市场拓展加速

惠理集团（806） 更新报告买入 2016年03月14日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日财政年度2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测总收入(千港元)1,599,4451,768,2571,948,7272,207,5862,453,551变动(%)55.7%10.6%10.2%13.3%11.1%净利润(千港元)801,401270,788542,843652,423803,147变动(%)110.2%‐66.2%100.5%20.2%23.1%每股盈利(港仙)45.414.829.735.743.9变动(%)107.3%‐67.3%100.0%20.2%23.1%基于7.71港元的市盈率(倍)17.052.026.021.617.6每股派息(港元)0.220.160.180.200.24股息率(%)2.9%2.1%2.3%2.6%3.1%02468101214161820来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 王师奋 852-25321960 lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 资产管理 股价 7.71 港元 目标价 10.0 港元 （+30%） 股票代码 806 已发行股本 18.49 亿股 市值 142.5 亿港元 52 周高/低 18.1 港元/6.00 港元每股净资产 2.05 港元 主要股东 谢清海 (21.84%) 叶维义（16.24%） 收入增长稳定，内地市场拓展加速 ¾ 收入增长稳定，净销售创新高：公司于 2015 年全年录得总收入17.68 亿港元同比增长10.6%，其中管理费收入同比增 53%到11.45 亿港元，得益于管理费率的提升（自主品牌基金占比增大）以及 AUM 平均规模提升到 155 亿美元（同比增 41%，根据月度数据估算），年内净销售达 40.05 亿美元，创历史新高。受 2015 年下半年中港两地股票市场大幅下跌影响，公司全年录得表现费3.09亿港元，同比下跌 53.1%。由于管理费回扣率上升及管理费占总收入比例明显增大，公司 2015 年分销费用上升 16.6 个百分点到40.7%，导致公司录得费用收入净额10.75亿港元，同比下跌12.5%。公司全年录得净利润 2.74 亿港元，同比下跌 66%，主要由于年内录得认股权开支（约 1 亿港元），以及其他收益/亏损项下（包括投资收益，联营公司减值，商誉减值及其他项）录得1.34亿港元亏损（去年同期为盈利 1.6 亿港元）。去除认股权开支及其他收益/亏损的核心经营利润为 6.16 亿港元，同比仅下跌18.3%。公司固定成本覆盖率（管理费/固定成本）上升 0.2 倍到2.8 倍，规模效应逐渐显现。 ¾ 内地市场布局渐完善，净销售额翻倍：公司最初以管理专户的形式进军中国内地市场；在 2015 年下半年获取 QDLP 额度之后，公司首度以自有品牌基金进军内地市场。目前在中国高净值人士和机构投资市场形成了“管理专户”+QDLP 的双渠道覆盖。我们预计，年内第二批基金互认名单有望出炉，公司旗下的惠理价值基金也有望在年内登录内地公募零售市场，完成对内地公募+私募市场的完全布局。此外，惠理获中国保监会海外委托账户管理人资格，并获一家上市中资保险公司委任管理一只跨境投资基金。 ¾ 目标价 10 港元，买入评级：基于公司对内地市场布局的领先及看好内地资产管理市场发展潜力，给予公司 0.17 倍的 P/AUM，目标价 10 港元。AUM 按 1 月底 AUM 规模及 1 月底至今的恒指回报估算。较上一日收盘价有 30%的上升空间，维持买入评级。主要风险因素：内地业务拓展不及预期；市场调整导致资金赎回。 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析财务年度截止（12月31日）千港元财务年度截止（12月31日）千港元14年15年16年17年18年14年15年16年17年18年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测总收入1,599,445 1,768,2571,948,7272,207,5862,453,551盈利能力增长55.7%10.6%10.2%13.3%11.1%分销费用率23.2%39.2%38.0%38.1%38.1%净收入总额1,259,053 1,109,8501,245,0431,404,2691,560,366经营利润率（其他收益/亏损前）59.5%46.3%50.3%53.0%54.7%开支总额‐509,452‐595,824‐618,802‐659,713‐706,474经营利润率（其他收益/亏损后）72.3%34.3%51.9%54.7%59.9%经营利润（其他收益/亏损前）749,601514,026626,242744,557853,892净利率63.7%24.4%43.6%46.5%51.5%其他收益/亏损160,421‐133,76020,00023,00080,000运营表现经营利润（其他收益/亏损后）910,022380,266646,242767,557933,892管理费率%0.88%0.96%0.96%0.97%0.97%应占联营公司利润20,626‐5,132000净管理费率%0.61%0.60%0.59%0.59%0.59%税前利润930,648375,134646,242767,557933,892实际税率%13.89%27.82%16.00%15.00%14.00%所得税‐129,247‐104,346‐103,399‐115,133‐130,745净负债率‐38.30%‐56.18%‐55.89%‐55.84%‐56.04%净利润801,401270,788542,843652,423803,147归属股东净利润804,179273,586548,452659,164811,446回报率EPS（港仙）45.414.829.735.743.9RoAUM(%)1.01%0.26%0.43%0.47%0.52%ROAA(%)21.53%6.28%12.24%13.58%15.27%ROAE(%)23.87%6.99%13.49%14.89%16.68%资产负债表现金流量表财务年度截止（12月31日）千港元财务年度截止（12月31日）千港元14年15年16年17年18年14年15年16年17年18年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金1,551,001 2,228,7842,382,8342,583,0722,855,303税前利润930,648375,134646,242767,557933,892贷款组合171,093146,036160,640176,704194,374调整项‐236,544148,546‐32,691‐59,498‐137,717应收费用693,600206,042216,344227,161238,519运营资本调整‐496,498914,949‐12,266‐13,484‐17,027投资208,459364,226400,649440,713498,006从贷款组合收取利息52,53061,25367,37874,11681,528其他546,527106,219109,834113,810120,370已付税项‐120,664‐104,346‐103,399‐115,133‐130,745总流动资产3,170,680 3,051,3073,270,2993,541,4603,906,573经营活动现金流129,4321,423,574583,665672,878750,217PPE及无形资产4615930339318563344935121物业、厂房及设备及无形资产‐19,1626,520‐11,747‐12,845‐14,050联营公司权益102,6510000合营公司投资097,5190 0 0投资889,6161,061,1221,167,2341,283,9581,412,353投资440,365‐461,033‐122,535‐133,788‐105,689其他153,531123,011134,375146,829160,479其他15,4187,01018,40019,32020,286总资产4,362,637 4,265,7794,603,7655,005,6955,514,526投资活动现金流436,621‐349,984‐115,881‐127,313‐99,453应计花红236,067142,857157,105172,777190,013发行普通股44776610,879000其他应付177,945202,661216,032230,188245,164已付股息‐187,807‐404,066‐295,794‐332,768‐369,743借款62,42059,80041,86029,30220,511借贷净额62420‐2,620‐17,940‐12,558‐8,791总负债476,432405,318414,997432,267455,688融资活动的现金流322,379‐395,807‐313,734‐345,326‐378,533股东应占权益3,809,588 3,790,1994,124,1154,515,5175,009,225现金增加净额888,432677,783154,050200,238272,231非控制权益76,61770,26264,65357,91249,613年初现金692,1161,551,0012,228,7842,382,8342,583,072股东权益3,886,205 3,860,4614,188,7684,573,4295,058,838年底现金1,551,0012,228,7842,382,8342,583,0722,855,30315,51820,90116,84819,001平均（AUM规模）百万美元10,983 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2016第一上