2015年核心利润增长6.4%，表现优于同业

银泰百货（1833） 更新报告买入 2016年3月23日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入（百万人民币）5,251 5,755 6,052 6,373 6,741 增长 (%)16.4% 9.6%5.2%5.3% 5.8%经营利润（百万人民币）1,758 1,827 1,626 1,731 1,869 增长 (%)-23.6% 4.0% -11.0% 6.5% 8.0%净利润（百万人民币）1,121 1,317 1,218 1,315 1,460 增长 (%)-29.7% 17.5% -7.6% 8.0% 11.0%基本每股收益（人民币） 0.530.600.560.600.67市盈率(倍)9.678.549.248.568.10每股派息（人民币）0.220.320.220.240.27息率（%）4.3%6.2%4.3%4.7% 4.9%024681012141618 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk主要资料 行业 百货 股价 6.45港元 目标价 9.97港元 （+55%） 股票代码 1833 已发行股本 21.89亿股 市值 141亿港元 52周高/低 17.00/4.28港元 每股净现值 6.56港元 主要股东 Intime Intn’t (11.87%) Alibaba (10.12%) Wellington (4.69%) JP Morgan (4.96%) 2015年核心利润增长6.4%, 表现优于同业 ¾ 2015年零售收入增长12.3%, 核心利润增长6.4%：15年, 银泰总销售额同比增长6.0%到167.6亿元人民币(同下); 同店增长为0.5%。联营扣点及直销毛利率维持稳定。租金收入增长速度较快,达67.8%到9.1亿元。 零售营业收入同比增长12.3%到51.5亿元。期内, 股东应占利润增长17.5%到13.2亿元。 如扣除一次性收益的影响, 核心业务净利润增长6.4%到8.0亿元。全年每股派息0. 32元。 ¾ 2015 年新增 2 家门店, 预计 2016 年增加 4 家：15年.公司分别在安徽开设了第三个购物中心芜湖银泰城及在宁波开设第一个购物中心宁波环球银泰城。银泰总店数增加到46家, 总建筑面积达2,895,674平方米(其中60%是自有物业)。预计公司在16年会在湖北、浙江及安徽开设4家银泰城。 ¾ O2O 的业务进展: 2015年3月到12月, 喵货的累计订单达98,122单;第四季度平均的单月GMV达317.8万元。 2015年, 喵客的累计订单达242,078单;第四季度平均的单月GMV达295.1万元。 2015年6月底到12月, 西选共开了7家店, 总销售额大概为4,327万元; 平均月坪效大概为1,662元。 2015年, “西有全球好店的累计GMV达2.8亿元。 另外, 首家”集货” 店也在2015年的11月11日开业, 其经营面积达377平方米, 总销售额大概为320万元。”In Junior” 的首家店在2015年开业, 经营面积达968平方米, 总销售额大概为1,900万元; 平均月坪效大概为3,176元。 ¾ 目标价 9.97 港元，维持买入评级：总体来看, 2015年的业绩表现优于同业。 银泰未来的策略是:1)专注主业、2)优化资产及3)利益分享。我们相信这些策略将能继续让银泰保持行业领导者之一的地位; 另外, 其创新能力比较强; 回归零售本质(好东西, 不贵)和三大任性营销(任性退、任性赔、任性送)的策略、及其管理层捆绑机制和员工激励机制将有利公司发展; 我们还是看好公司及维持买入评级。目标价为9.97港元, 相对于公司2016年每股预测收益的15倍。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2015年核心利润增长6.4%, 表现优于同业 2015年零售收入增长12.3%, 核心利润增长6.4% 于 2015 年, 银泰总销售额同比增长 6.0%到 167.6 亿元人民币(同下); 同店增长为0.5%。 集团平均客单价增长 6.2%到 552 元, 总体零售业务表现优于市场。 联营销售增长3.1%到139.8亿元; 联营扣点维持稳定, 为17.0% (其中杭州武林店跟杭州西湖银泰城的联营扣点分别提升 0.9 个百分点)。直营销售增长 8.5%到 18.1 亿元; 直销毛利率维持稳定, 为15.6%。 租金收入增长速度较快 (由于购物中心的增加), 达67.8%到9.1亿元。 零售营业收入同比增长12.3%到51.5亿元。 此外, 集团在物业销售业务录得 6.0 亿元的收入。主要费用开支(员工、租金、折旧及营销成本)提升9%到22.6亿元 (占总销售额的13.5%, 轻微提升0.4个百分点)。 其中, 租金上涨了 32.3%(占总销售额的 4.4%), 人工费用上升了 2.6% (占总销售额的 4.6%, 预计未来每年的涨幅在 10%左右), 折旧成本提升8.9% (占总销售额的3.0%)。 我们相信人工及租金费用在未来还是维持双位数的增长, 折旧成本也会受新店的增加而提升。 期内, 股东应占利润增长 17.5%到 13.2 亿元。 如扣除一次性收益的影响, 核心业务净利润增长6.4%到8.0亿元。全年每股派息0. 32元。 分产品看: 运动品的销售增长最快, 达 20.7%; 其次是化妆品、女装及童装 (分别录得 12.3%、7.6%及 7.4%的增长)。销售较弱的包括家用产品、皮具及男装。 团购卡销售轻微减少2.4%到40亿元。 2015年新增2家门店, 预计2016年增加4家 于 2015 年 6 月及 8 月, 公司分别在安徽开设了第三个购物中心芜湖银泰城及在宁波开设第一个购物中心宁波环球银泰城, 总建筑面积分别约133,000及161,881平方米。 银泰总店数增加到 46 家 (其中百货店 29 家, 购物中心 17 个), 总建筑面积达 2,895,674 平方米 (其中 60%是自有物业)。预计公司在 2016 年分别会在湖北、 浙江及安徽开设 4 家银泰城。 2015 年的新店及半新店亏损为 3.3 亿元。 预计2016年的新店及半新店亏损与2015年相若。 O2O的业务进展 2015 年 3 月到 12 月, 喵货的累计订单达 98,122 单; 2015 年第四季度平均的单月GMV 达 317.8 万元。 2015 年, 喵客的累计订单达 242,078 单; 2015 年第四季度平均的单月 GMV 达 295.1 万元。 2015 年 6 月底到 12 月, 西选共开了 7 家店, 总经营面积达 5,400 平方米, 总销售额大概为 4,327 万元; 平均月坪效大概为 1,662元。 2015 年, 意选方面(跨境 B2B2C), “西有全球好店”(专注时尚轻奢及生活方式, 为海外买手与中国消费者的连接者)的累计 GMV 达2.8 亿元。 另外, 首家”集货” 店(100%泛管道选手店)也在2015年的11月11日开业, 其经营面积达377平方米, 总销售额大概为 320 万元; 平均月坪效大概为4,323 元。”In Junior” 的首家店(集合淘品牌落地的店)在 2015 年开业, 经营面积达 968 平方米, 总销售额大概为1,900万元; 平均月坪效大概为3,176元。 目标价9.97港元，维持买入评级 总体来看, 2015 年的业绩表现优于同业。 银泰未来的策略是:1)专注主业、2)优化资产及 3)利益分享。我们相信这些策略将能继续让银泰保持行业领导者之一的地位; 另外, 其创新能力比较强; 回归零售本质(好东西, 不贵)和三大任性营销(任性退、任性赔、任性送)的策略、及其管理层捆绑机制和员工激励机制将有利公司发展; 我们还是看好公司及维持买入评级。目标价为9.97 港元, 相对于公司2016年每股预测收益的15倍。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 经济不明朗导致消费减少、2)受电商的冲击、3)行业供应过快和4) 新店亏损比预期大。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入5,251 5,755 6,052 6,373 6,741盈利能力毛利3,845 4,222 4,438 4,682 4,965直营毛利率 (%) 15.9% 15.6% 15.4% 15.2% 15.2%其他业务收入867 1,076 825 878 935经营收入 (%)33.5% 31.7% 26.9% 27.2% 27.7%销售及管理费用 -3,263 -3,737 -3,903 -4,095 -4,297 净利率(%)21.4% 22.9% 20.1% 20.6%21.7%营运收入1,758 1,827 1,626 1,731 1,869营运表现净财务收入（开支） -169 -206 -171 -185 -181SG&A/收入(%)62.2% 64.9% 64.5% 64.3% 63.8%联营公司343 285 285 285 285实际税率 (%)35.5% 26.7% 26.7% 26.7% 26.7%税前盈利1,805 1,842 1,706 1,838 2,036股息支付率 (%) 41.2% 53.0% 40.0% 40.0% 40.0%所得税-641 -493 -456 -492 -545库存周转天数77.7 76.0 76.0 76.0 76.0少数股东应占利润 42.3 31.6 31.6 31.6 31.6应付账款天数55.7 65.2 60.0 48.3 48.2净利润1,121 1,317 1,218 1,315 1,460应收账款天数52.1 52.1 52.1 52.1 52.1折旧及摊销456 497 520 547 581EBITDA2,214 2,324 2,146 2,278 2,450财务状况增长诤总负债/股本0.34 0.37 0.35 0.31 0.27总收入 (%)16.4% 9.6% 5.2% 5.3% 5.8%收入/总资产0.19 0.20 0.21 0.21 0.22EBITDA (%)-17.6% 5.0% -7.7% 6.2% 7.5%总资产/股本2.36 2.35 2.26 2.20 2.13净利润 (%)-29.7% 17.5% -7.6% 8.0% 11.0%盈利对利息倍数 10.38 8