短期内上游奶价仍有下行压力

现代牧业（1117） 更新报告持有 2016年3月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月30日财政年度2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入（百万元）5,0274,8265,2375,8436,468变动（%）53%-4%9%12%11%净利润（百万元）735321393529664变动（%）53%-56%22%35%25%核心净利润（百万元）1,170649702807914变动（%）93%-45%8%15%13%每股收益（元）0.150.060.080.100.13市盈率@1.59港元（倍）8.720.917.212.910.4每股派息（元）0.010.010.010.020.02息率（%）0.6%0.6%0.7%1.0%1.2%11.522.533.5来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 畜牧业 股价 1.59港元 目标价 1.71港元 （+7.1%） 股票代码 1117 已发行股本 53亿股 市值 84.3亿港元 52周高/低 3.50/1.25港元 每股净现值 1.82港元 主要股东 蒙牛 (25.41%) 短期内上游奶价仍有下行压力  15 年现金 EBITDA 同比下跌 15.0%:受期内原奶价格大幅下跌的影响，公司 15 年收入同比倒退 4.0%至 48.3 亿元，其中上游原奶销售业务收入同比下跌 20.7%至 33.2 亿元。由于汇率损失、商誉减值、生物公平值变动带来的亏损，以及合并合资牧场带来的衍生金融资产公平值亏损大于预期，公司 15 年股东应占溢利同比大跌 56.3%至 3.21 亿元。但若排除以上非经营性损益，公司15年现金EBITDA同比倒退15.0%至15.3亿元。  16 年原奶价格或将继续面临下行压力：公司 15 年的原奶平均销售价格约为 4.42 元/公斤，较 14 年同期大幅下跌 11.8%。近期主要饲料玉米的持续下跌超过 10%，在缓解上游利润的同时，亦使得国内生鲜乳的价格支撑力度不足，且复原乳的大量使用尚未得到明显控制导致原奶需求乏力，我们预计 16 年公司原奶销售价格或将持续面临下行压力。  持续聚焦下游业务拓展：公司 15 年下游品牌奶收入同比大增80.4%达到15.0亿元。未来公司将持续聚焦下游业务拓展，包括引入低温巴氏奶及常温酸奶等高端新品以丰富产品梯队；着手行销体系改革，减少中间分销商环节，加速渠道结构扁平化；集中资源开发三四线空白市场，在提升终端覆盖率的同时，亦避开了一线城市的激烈市场竞争；开发县乡级一级经销商400余个，全面增加销售人员以精耕重要网点，渠道下沉，提升单点卖力。我们认为这将有望驱动公司下游业务持续较快增长，预计公司品牌奶销售 16 年将增长 39.2%至 20.9 亿元。但考虑到因此激增的市场投入费用，预计公司短期内下游业务的利润将受到负面影响。 下调目标价 1.71 港元，维持持有评级：我们仍然看好低温巴氏奶的未来发展趋势，以及公司全国牧场布局、发展高端低温产品线对下游业务的长期贡献。但短期看，公司上游原奶价格尚未有明显回暖迹象，同时下游业务的利润贡献仍然有限。故我们下调公司16-17年的核心净利润至7.0亿及8.1亿元，并调整目标价至1.71港元，相当于16年及17年盈利预测的10.3及9.1倍核心市盈率，较昨日收市价有7.1%的上升空间，维持持有评级。  重要风险：1）原奶价格大幅波动、2）下游竞争加剧，及 3）牛群疫病及食品安全问题。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 主产区生鲜乳价格 图表2：恒天然全脂奶粉及脱脂奶粉价格 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 元/千克1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,2004,7005,2005,700WMPSMP美元/吨数据源： 中国农业部，第一上海整理 数据源：Global Dairy Trade，第一上海整理 图表3: 国内玉米价格 图表4：进口苜蓿草价格 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 元/吨240 265 290 315 340 365 390 415 440 2010‐01 2011‐01 2012‐01 2013‐01 2014‐01 2015‐01美元/吨数据源：中国农业部，第一上海整理 数据源：海关总署，第一上海整理 图表5: 奶粉进口量（累计值） 图表6：奶粉进口量（当月值）(16年取1月数据) 0 200 400 600 800 1000 千吨020406080100120140160180（1）2月4月6月8月10月12月2013年2014年2015年2016年千吨数据源： 中国奶业协会，第一上海整理 数据源：中国奶业协会，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表损益表财务分析<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<12月30日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入5,026,706 4,826,341 5,236,750 5,842,963 6,468,266 盈利能力 毛利1,865,361 1,659,043 1,621,535 1,817,160 2,017,872 毛利率 (%)37.1%34.4%31.0%31.1%31.2%其他业务收入40,213 32,094 34,642 36,269 28,686 EBITDA 利率 (%)35.2%31.6%26.3%25.9%25.5%公平值变动减乳牛销售成本329,069- 474,910- 308,692- 277,822- 250,040- 净利率(%)14.6%6.7%7.5%9.1%10.3%营运收入1,035,965 670,459 750,437 900,161 1,048,203 SG&A/收入(%)11.7%13.4%14.6%14.6%14.6%净财务收入（开支）(265,601)(315,078)(312,936)(312,936)(312,936)实际税率 (%)1.0%3.3%3.8%3.6%3.4%税前盈利770,364 355,381 437,501 587,225 735,267 股息支付率 (%)-6.6%-15.3%-15.3%-15.3%-15.3%所得税(7,476)(11,663)(16,760)(20,922)(24,688)库存周转62.066.066.066.066.0少数股东应占利润(27,571)(22,422)(27,446)(36,942)(46,354)应付账款天数103.0127.4130.0130.0130.0股东净利润735,317 321,296 393,294 529,361 664,226 应收账款天数49.171.873.074.075.0折旧及摊销(225,544)(272,976)(317,391)(334,312)(351,235)现金EBITDA1,767,432 1,525,422 1,376,519 1,512,296 1,649,479 财务状况增长负债/股本72%73%70%66%62%总收入 (%)53%-4%9%12%11%收入/总资产0.40.30.30.30.3EBITDA (%)73%-14%-10%10%9%ROA5.4%2.0%2.4%3.1%3.8%净利润 (%)53%-56%22%35%25%ROE11.0%4.0%4.8%6.0%7.1%资产负债表现金流量表<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<6月30日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测银行结余及现金556,964833,569942,030644,694791,818税前盈利770,364355,381437,501587,225735,267已质押银行结余612,909183,664183,664183,664183,664折旧及摊销225,544272,976317,391334,312351,235应收账款826,7721,097,7941,025,9991,376,1081,319,003营运资金变化(187,416) 1,060,063188,718(177,698)182,751存货640,581834,099473,321982,586626,872其他577,430767,502591,792555,082531,065其他流动资产1,6673,7433,6663,5913,517营运现金流1,385,9222,455,9221,535,4021,298,9201,800,319总流动资产2,638,8932,952,8692,628,6813,190,6422,924,874固定资产11,072,58313,113,47313,520,29013,923,77114,580,980资本开支(2,136,358) (1,905,320)(1,400,000) (1,400,000) (1,400,000)无形资产310,4261,441,4941,441,4941,441,4941,441,494其他投资活动241,757767,573225,909197,416161,047其他188,9510000投资活动现金流(1,894,601) (1,137,747)(1,174,091) (1,202,584) (1,238,953)总资产14,210,85317,507,83617,590,46418,555,90818,947,347短期负债2,958,3985,225,5215,225,5215,225,5215,225,521负债变化921,3501,159,403000应付帐款、应付票据1,403,0032,012,9761,769,1212,450,7972,220,729股本变化00 0 0 0其他14,28028128128110,245股息0(49,003)(59,984)(80,736)(101,306)总短期负债4,375,6817,238,7786,994,9237,676,5997,456,495其他融资活动(274,690) (1,015,078)(312,936)(312,936)(312,936)长期银行贷款2,829,450821,730821,730821,730821,730融资活动现金流646,66095,322(372,920)(393,672)(414,242)其他负债349,7701,297,2961,300,7191,3