2024年超预期增长，产品结构持续优化

核心观点与关键数据

2024年业绩超预期增长，产品结构持续优化

• 营业收入142.19亿元（同比增长25.12%），归母净利润11.02亿元（同比增长40.72%）。
• 产品结构优化显著：
  • 海外收入占比提升至57.41%（同比增长26.08%），中东、东南亚及非洲市场贡献突出，新增海外经销商23家，前置配件库覆盖率85%。
  • 高端机型量产，如DH80推土机、SE1500/2000矿用挖掘机等，LE系列纯电装载机获市场认可，智能化产品竞争力增强。
  • 完成对山重建机100%股权收购，2024年山重建机营收33.51亿元、净利润1.97亿元，巩固推土机+挖掘机双主业格局。

盈利能力提升，应收账款需优化

• 毛利率20.55%（同比提升1.61pct），主要因产品结构优化。
• 销售费用率同比+0.69pct（海外市场拓展投入），管理费用率同比-0.59pct（规模效应显现）。
• 研发费用5.42亿元，聚焦新能源、智能化及核心零部件，关键技术实现量产。
• 应收账款47.11亿元（同比增长32.3%），回款需优化。

盈利预测与投资建议

• 预计2025-2027年营业收入分别为157.21亿元、175.22亿元、194.25亿元，归母净利润分别为13.20亿元、16.04亿元、18.96亿元，EPS分别为0.88元、1.07元、1.26元。
• 首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价11.44元（对应2025年13倍动态市盈率）。

风险提示

• 原材料价格上涨、汇率波动、应收账款上升、海外市场拓展不顺等风险。

财务指标预测（2024-2027E）

• 营业收入增长率：25.12%（2024）→10.56%（2025）→11.46%（2026）→10.86%（2027）。
• 归母净利润增长率：40.72%（2024）→19.73%（2025）→21.55%（2026）→18.22%（2027）。
• 毛利率：20.55%（2024）→20.15%（2025）→20.65%（2026）→21.37%（2027）。
• 销售净利率：7.75%（2024）→8.39%（2025）→9.15%（2026）→9.76%（2027）。
• ROE：21.03%（2024）→20.60%（2025）→20.53%（2026）→20.01%（2027）。

研究结论

山推股份2024年业绩超预期，产品结构优化推动盈利能力提升，海外市场拓展及高端机型量产增强竞争力。未来增长可期，但需关注应收账款及海外市场风险。给予“买入”评级，目标价11.44元。