全年经营业绩稳健提升，保险利润同比增长，债务结构不断优化

复星国际（656） 更新报告买入 2016年4月1日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2014历史2015历史2016预测 2017预测 2018预测收入（人民币百万）61,738 78,797 89,286 99,374 110,436变动（％）21.02% 27.63% 13.31% 11.30% 11.13%净利润（人民币百万） 6,854 8,038 9,352 10,792 12,725每股摊薄收益（人民币） 1.021.051.091.251.48变动（％）24.2% 17.3% 16.3% 15.4% 17.9%市盈率（倍，@11.04港元） 8.98.68.37.26.1每股派息（港元）0.170.160.190.220.25息率（％）1.58% 1.45% 1.69% 1.95% 2.30%051015202527/12/2014 6/4/2015 15/7/2015 23/10/2015 31/1/2016 10/5/2016资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 王师奋 (852)25321960 Lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 综合企业 股价 11.04 港元 目标价 15.42 港元 （+39.70%） 股票代码 656 已发行股本 81.10 亿股 总市值 951 亿港元 52 周高/低 22 港元/9.28 港元 每股净资产 9.75 港元 主要股东 复星控股（71.5%） 全年经营业绩稳健提升，保险利润同比增长，债务结构不断优化 ¾全年经营业绩稳健提升：复星国际 2015 年营业收入 787.97 亿元（人民币，下同），同比提升 27.63%；毛利 176.62 亿元，同比提升增长 20.8%；录得净利润 80.38 亿元，同比提升 17.28%，整体经营业绩稳步增长。 ¾保险利润同比增长，将专注于强化现有保险公司的综合实力：复星保险板块全年录得净利润 21 亿元，同比增长接近90%，但下半年利润较上半年有明显倒退（3 亿 vs18 亿），经过拆分，复星葡萄牙保险、鼎睿再保险的下半年业绩倒退是拖累公司下半年保险板块利润的主要因素，Ironshore 也有一定影响。2015 下半年的全球经济下行和资本市场波动使得保险公司投资收益率普遍面临压力，公司开始有意识的控制海外保险并购步伐，计划专注于做大做强已收购保险公司的综合实力。我们认为复星的保险板块 2016 年可投资资产规模和利差会进一步提升，预计全年的保险利润能实现稳步增长，以保险为核心的综合金融能力将持续深化。 ¾净债务率持续下降，债务结构不断优化：公司 2015 年净债务率下降至69.3%，坚持价值投资的理念、投资更加谨慎、加大项目获利的退出力度、更加注重财务管控是公司净债务率逐年下降的主要原因。随着南钢的出表，相信 2016 年公司的净债务率也会持续下降态势。在中国降息趋势明显的情况下，公司拉长了债务久期，发新的低成本人民币债来置换旧有的高息债，公司债务结构进一步得到优化，2015 年公司的平均债务利率水平约为4.97%。 ¾ 目标价15.42港元，维持买入评级：综合考虑公司综合金融业务、健康快乐业务的增长以及全球低利率对投资收益率的影响，我们调整了复星归属母公司净利润分别达到 93.52/107.92亿元。我们以最新计算的每股 NAV18.14 港元为预测基础，按照综合企业 15%的折价率给予公司 15.42 港元的目标价，较前一日收市价有 39.7%的上升空间，维持买入评级并长线看好。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 全年经营业绩稳健提升 复星国际 2015 年营业收入 787.97 亿元（人民币，下同），同比提升 27.63%；毛利176.62 亿元，同比提升增长 20.8%；录得净利润 80.38 亿元，同比提升 17.28%，整体经营业绩稳步增长。 图表1:复星国际两大板块收入和利润增长情况 人民币百万2015年2014年变化收入78,796.961,738.427.6%综合金融15,615.89,016.273.2%保险14,667.47,867.686.4%投资442.5700.5-36.8%财富管理505.3448.112.8%互联网金融0.60.0产业运营63,563.852,948.620.0%健康15,614.911,938.230.8%快乐生活7,441.60.0钢铁21,986.027,272.0-19.4%房地产开发、销售16,893.712,149.239.1%资源1,627.61,589.22.4%内部抵消(382.7)(226.4)归属于母公司股东净利润8,038.36,853.917.3%综合金融5,730.43,615.7N.a.保险2,104.21,117.088.4%投资2,930.52,195.3N.a.财富管理589.9306.192.7%互联网金融105.8(2.7)-4018.5%产业运营3,529.64,376.9-19.4%健康1,754.21,096.060.1%快乐生活175.1473.5-63.0%钢铁(929.7)280.0-432.0%房地产开发、销售2,993.52,397.524.9%资源(463.5)129.9-456.8%未分配开支(1,267.5)(1,022.1)内部抵消45.8(116.6)资料来源：公司资料，第一上海 保险利润同比增长，将专注于强化现有保险公司的综合实力 公司主动控制并购步伐，强化风控能力 复星保险板块全年录得净利润 21 亿元，同比增长接近 90%，可投资资产达到 1604亿元，保险板块规模与收益实现稳定增长。但下半年利润较上半年有明显倒退（3亿 vs18 亿），经过拆分，复星葡萄牙保险、鼎睿再保险的下半年业绩倒退是拖累公司下半年保险板块利润的主要因素，Ironshore 也有一定影响。2015 下半年的全球经济下行和资本市场波动使得保险公司投资收益率普遍面临压力，公司开始有意识的控制海外保险并购步伐，计划专注于做大做强已收购保险公司的综合实力。我 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 们认为公司的策略转变非常迅速及正确，相信公司近年的工作重心将是提升已收购保险公司的投资收益率并进一步强化风控能力，业绩波动将趋于平稳。 预计可投资资产规模和利差可进一步提升，保险板块实现稳步增长。 虽然公司短期内不会有大规模的保险并购，但通过法兰克福人寿收购 run-off 资产包将成为公司增加可投资资产规模的一种方式。在全球低利率以及欧洲对资本充足率要求趋严的环境下，相信公司能以较低的成本获得 run-off 资产包，进而发挥公司在投资端的能力。 保险业务 2015 年基于总投资收益率的利差是2.9%，由于复星去年下半年才完成Ironshore 和 MIG 的收购，两家公司的投资资产配置应该不会有太大变动，2016 年复星有更多的时间可以通过它们的投资配置来改善它们的投资收益率。因此，我们认为复星的保险板块 2016 年可投资资产规模和利差会进一步提升，预计全年的保险利润能实现稳步增长，以保险为核心的综合金融能力将持续深化。 图表2:2015年复星并表保险业务收入/可投资资产/利差 2015年2014年2015年2014年复星葡萄牙保险84.9%28,17731,20298,37492,0012.4%鼎睿再保险85.1%3,7841,7635,9294,7827.4%复星保德信人寿50.0%978421,903483-10.8%永安财险19.9%8,1406,99410,8569,51911.4%MIG100.0%4,7184,54310,19910,1732.8%Ironshore100.0%14,05113,52633,13826,6383.3%权益后合计135,10179,809人民币百万股份占比毛保费收入可投资资产利差（基于总投资收益率）资料来源：公司资料，第一上海 净债务率持续下降，债务结构不断优化 公司净债务率逐年得到优化，由 2013 年的 86%下降至 2015 年的 69.3%，坚持价值投资的理念、投资更加谨慎、加大项目获利的退出力度、更加注重财务管控是公司净债务率逐年下降的主要原因。 根据穆迪预计，公司放弃收购以色列凤凰保险 52.31%和 BHF 私人银行余下股权，加上卖出所持有的BHF28.61%的股权，将为公司节省/获得约 11 亿美元的资金。另外，公司在 2015 年加大了项目获利的退出力度，分众、BHF、长园以及国旅的退出让公司收回了约 70 亿人民币的资金。 在中国降息趋势明显的情况下，公司拉长了债务久期，发新的低成本人民币债来置换旧有的高息债，公司债务结构进一步得到优化，2015 年公司的平均债务利率水平约为 4.97%，2016 年有望进一步下降。随着南钢的出表，相信 2016 年公司的净债务率也会持续下降态势。 以上因素都对提升公司信用评级有正面的影响，若评级得到提升，公司的融资成本会进一步下降，并能更加释放旗下保险公司融资和投资能力。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 围绕中产家庭需求打磨产品力 我们仍然看好公司“以保险为核心的综合金融能力”及“中国动力嫁接全球资源”的双轮驱动的运营理念，深度认同公司关于中产家庭将在消费增长中扮演越来越重要角色这一判断。我们相信在这么多年的深入布局下，公司有能力围绕中产家庭的需求在综合金融、健康和快乐三个领域打造出真正的顶尖产品。 现有的特色产品包括和睦家、禅城医院联合永安保险推出的特色健康险，葡保联合光明医院推出的健康管理服务，Thomas Cook 为中国客户量身打造的欧洲深度游产品等。各附属公司的协同效应初步显现，激发了公司内生式的增长。 目标价15.42港元，维持买入评级 综合考虑公司综合金融业务、健康快乐业务的增长以及全球低利率的趋势，我们调整了复星归属母公司净利润分别达到 93.52/107.92/127.25 亿元。我们以最新计算的每股 NAV18.14 港元为预测基础，按照综合企业 15%的折价率给予公司 15.42 港元的目标价，较前一日收市价有 39.7%的上升空间，维持买入评级并长线看好。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 财务报表摘要人民币百万, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测收入61,73878,79789,28699,374110,436毛利14,61617,66219,51921,90724,67723.7%22.4%21.9%22.0%22.3%其他收入13,78925,86429,90134,51540,00011.1%10.2%10.5%10.9%11.5%销售及分销成本(3,271)(5,187)(6,055)(7,012)(8,066)ROAE15.40%12.90%11.83%12.32%12.99%行政开支(8,078)(11,260)(12,606)(13,979)(15,456)ROAA2.70%2.20%2.22%2.44%2.71%其他开支(3,264)(9,313)(10,798)(12,10