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关于美团vs.京东竞争的一点思考

商贸零售2025-04-22-国证国际王***
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关于美团vs.京东竞争的一点思考 国证国际证券(香港)有限公司•研究部2025年04月23日 王婷TinaWANG(CERef:BRF978) tinawang@sdicsi.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 目录 外卖竞争 •国内外卖市场规模及格局如何? •京东外卖的进展及单量潜力? •美团外卖的盈利是否受到影响? •外卖护城河探讨 •骑手社保落地对竞争和UE的影响? 即时零售/闪购 •即时零售的增长前景、竞争格局 财务预测 2025/4/23请参阅本报告尾部免责声明2 本轮竞争重点在即时零售赛道,而不单是餐饮外卖,是所有零售品类的30分钟达。 即时零售:同时具备外卖和电商的属性,是外卖品类的拓展,依托外卖配送体系,同时是电商时效的提升。品类上覆盖生鲜、日用百货、3C数码等多种零售业务。即时零售赛道涉及的竞争玩家包括:1)电商:阿里、京东、拼多多电商主业;2)生鲜零售平台:盒马(阿里)、小象超市(美团)、叮咚买菜等;3)药品在线平台等。 市场规模:1)外卖大盘:2024年餐饮外卖规模约1.5万亿元,我们估算2025年行业增速在10%左右,线上渗透率 (26%)已接近电商(30%),增长动力更多来自用户订单频次提升。2)即时零售:预计2025年即时零售市场规模讲同比增29%至超过1万亿的水平,预计2025E-2030ECAGR为15%,到2030年突破2万亿元规模,对实物商品网上零售额渗透率提升至10%。即时零售将会是比餐饮外卖市场规模更大的市场。 京东外卖:相比此前试水外卖的玩家的优势是自有配送体系+零售knowhow。布局外卖业务,有望提升用户粘性,形 成即时零售与电商的融合。预计未来1-2个季度,单量有突破1,000万的潜力,茶饮订单占比较大,更多为增量需求。 价格战:我们认为价格战从来不会是持续战,未来2-3个季度或有放缓趋势。 美团外卖佣金率:我们估算佣金率(也即技术服务费)稳定在6%-8%,佣金收入占外卖收入比例或稳定在30%,配送收入占比55%-60%。 骑手社保:预计2Q25起逐步为全职及稳定兼职骑手缴纳社保,我们认为对2025年的利润影响相对可控,运营效率提升能基本覆盖额外成本(详细测算请见P15)。 3-5年维度的美团:本地生活领域从来不缺新玩家,持续的新玩家入局对业务或有短期干扰,但每次竞争都是强化竞争优势的机会。海外业务有望形成一定规模并逐步盈利。技术积累上,无人机落地、AI在业务的全面融合均有业务增量及提效机会。 2024年中国餐饮外卖大盘5.6万亿元 国内餐饮收入(十亿元)同比增速占社零比 6,000 5,3355,618 30% 餐饮大盘:据国家统计局数据,2024年 5,000 4,000 11.7%10.8% 3,605 3,254 3,991 10.7% 4,781 4,370 9.5%9.4% 3,988 4,729 4,431 18.6% 20.4% 20% 10% 国内餐饮收入5.6万亿元,同比增5.3% (vs.社零增3.5%),占社零总额的 3,000 2,000 1,000 0 11.4% 11.5%11.5%11.6%11.7% 10.2% -16.6% 10.7% 10.1%11.3% -6.3% 11.5%5.3% 0% -10% -20% 11.5%。2025年1-3月,国内餐饮收入累计同比增4.7%(vs.社零增4.6%)。 国内外卖市场:2015-2024年十年间, 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源:国家统计局,国证国际(注:以同比增速调整前一年餐饮收入) 我们估算外卖对餐饮大盘的渗透率已超过25% 国内餐饮外卖市场规模(十亿元)同比增速外卖渗透率 国内餐饮外卖市场规模从2015年的1250亿元增至约1.5万亿元的规模,十年CAGR28%,对餐饮外卖的渗透率从2015年的4%提升至2024年的26%。 2,000 1,500 1,000 500 0 65% 55% 51% 1,471 45% 1,333 33% 36% 1,125 1,003 578 665 1 175%% 125 4% 166 5% 274 7% 425 10% 12% 21% 26% 12% 25% 18% 26% 10% 2015201620172018201920202021202220232024 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:国家统计局,中国饭店协会,国证国际估算(注:2015-2020年为中国饭店协会数据,2021年-2024年为我们的估算值) 美团外卖GTV规模美团外卖GTV规模 1,200 1,000 800 600 400 200 0 美团外卖GTV(十亿美元)同比 65% 39% 44% 702 39324% 489 283 18% 171 12% 10% 16 59 2015201620172018201920202021202220232024 70% 60% 50% 40% 30% 80% 70% 60% 50% 40% 美团外卖GTV份额占比 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 2015201620172018201920202021202220232024 外卖市场份额:2014年9月开始价格战,2015年美团外卖份额为12%,2018年后国内外卖市场的份额进入相对稳定阶段,我们估算2024年美团外卖:饿了么约为70%:30%。 日均单量:我们估算2024年美团外卖日单量约 6,000万单,同比增13%,约为2021年的1.5倍。 客单价:我们估算2024年外卖AOV有低个位数 资料来源:公司财报,国证国际估算 (注:2015-2021为公司披露,2022年及之后为我们的估算) 美团外卖日均单量 外卖日均单量(百万)同比 资料来源:公司财报,国证国际估算 美团外卖平均订单金额(元) 美团外卖AOV(元) 下降,主要因宏观消费承压、客单价更低的拼 好饭占比提升。 增长驱动&前景:2024年外卖的线上渗透率 26%,较电商的线上渗透率水平(30%)仍有 70 148% 159% 39.4 27.7 17.5 56%23.9 4 11.2 36% 16% 22%13% 1.7 4.3 11% 2% 60 50 40 30 20 10 0 2015201620172018201920202021202220232024 200% 150% 100% 50% 0% 60 49 42 44 45 48 37 24 50 40 30 20 10 0 2015201620172018201920202021202220232024 小幅提升空间。线上渗透率的提升,可拆解为用户规模、用户频次提升。 资料来源:公司财报,国证国际估算 (注:2015-2021为公司披露,2022年及之后为我们的估算) 资料来源:公司财报,国证国际估算 (注:2015-2021为公司披露,2022年及之后为我们的估算) 截至2024年底,外卖用户规模近6亿 外卖用户(百万)同比 97% 592 84% 544 509 521 535 545 553 65% 343 469 406 421 409419 364 398 295 30% 209 23% 18% 16% 15% 9% 9% 114 150 -2% 5% 5% -3% 4% -4% 3% 700 600 500 400 300 200 100 0 2H151H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H24 资料来源:CNNIC,国证国际 2024年底外卖用户对网民的渗透提升至53% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 用户规模:2H24外卖用户规模为5.92亿人,同比增9%,2015-2024年10年CAGR为18%。从网民渗透率角度,2021年底首次超过50%,目前约53%, 对比电商为88%、在线旅游预订为50%。 展望未来,我们预计餐饮外卖用户将随着人口年龄代际更替而有所提升,非餐外卖/即时零售用户规模则有望随着电商用户对时效要求提升而增长。 100% 外卖在线旅行预订电商 82% 84% 82% 50% 50% 50% 79%80%79%80%82%80%79% 88% 60% 62% 64% 38% 37% 41% 17% 21% 29% 80% 60% 40% 69% 41% 75% 69% 71% 74% 49% 49% 50% 45% 45% 49% 49% 49% 44%44%42% 44% 46%53%48%49% 53% 47%45%50% 20% 39% 41% 35% 36%39% 32% 40%42% 0% 2H151H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H24 资料来源:CNNIC,国证国际 外卖发展史:2014-2016年行业价格/补贴战;2018年后行业份额相对稳定;持续有新的互联网公司尝试外卖业 务 发展初期 价格/补贴战 行业整合 稳定期 新玩家尝试入局 2012年3月2013年1月 饿了么AppB轮融资600万美元正式上线 2013年11月 C轮融资2500万美元估值1亿美元 2014年5月 大众点评战略投资8000万美元 2015年1月 2015年8月 2015年12月 2016年4月 2017年4月 饿了么 E轮融资3.5亿美元F轮融资6.3亿美元覆盖超300个城市 完成12.5亿美元融资,阿里巴巴、蚂蚁金服 估值10亿美元 估值30亿美元 日交易额突破1亿元阿里巴巴领投 日订单量超330万单 增资4亿美元,阿里 系持股达33%,为第 2017年8月 2018年4月 一大股东 合并百度外卖阿里巴巴联合蚂蚁金 服以95亿美元对饿了 2018年10月 饿了么与口碑合并,成立本地生活服务公司 百度外卖 2014年5月 百度外卖 网站/WAP上线 2015年7月 A轮融资2.5亿美元估值8亿美元 2016年7月 B轮融资3亿美元估值24亿美元 么完成全资收购 百度外卖更名为饿了么星选 2013年11月 2015年1月 2015年10月 2016年1月 2017年10月2018年9月2 Q19美团外卖实现经营层面2021年12月 2023年5月,美团正式在香港上 美团外卖App D轮融资7亿美元融资 美团与大众点评 美团点评首次融资 新一轮40亿美元融资,美团港股上市扭亏为盈美团达与快手成互联互通 线外卖业务;1Q24订单量份额占 美团外卖 正式上线 估值70亿美元 宣布合并 融资额33亿美元 估值超180亿美元 投后估值300亿美元 2019年7月29日,美团外卖宣布日订单量突破3000万 战略合作 4Q21美团外卖宣布日订单量突破5000万 比32% 2024年10月,Keeta在沙特上线 滴滴外卖 2018年4月 滴滴外卖在无锡上线,当日单量33.4万单 京东外卖 2018年6月 滴滴外卖 在南京、郑州上线 2018年7月 滴滴宣布将关停国内外卖业务,未来进军墨西哥外卖市场 2021年11月 媒体报道滴滴在天津测 试外卖服务“嗷嗷吃饭” 2022年6月 京东零售CEO辛利军在接受采访时表示正在探索进军外卖行 2025年2月 业的可能性,但并未正式上线 专区上线外卖单独入口 京东启动“品质堂食餐饮商家”招募;App首页秒送 抖音外卖 2021年7月 2021年8月 2023年1月 2024年7月 抖音内测“心动抖音、