非银行金融行业：关于开门红的一点思考：严监管下险企开门红步入新常态，无需过渡担忧

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年01月08日 刘文强021-31829700 Email:liuwq @cgws.com 执业证书编号:S1070517110001 数据来源：wind 相关报告 <<商业养老保险试点新政将落地，助力保险业长期向好发展>> 2017-10-24 <<业务结构决定业绩时代大幕开启，证金增持提振信心>> 2017-09-07 <<资本市场国际化进程不断深入>> 2017-06-13 严监管下险企开门红步入新常态，无需过渡担忧 ——关于开门红的一点思考  要点1：新规下开门红将重构保费实现路径 剖析历年一月保费在全年保费的占比情况，呈现出逐年上升的态势，尤其从2013年开始有明显的大幅度爬升。2013年之前6家在开门红平均占比11.93%，而今年截至12月中旬公布的保费收入来看，6家险企的比值依次为21.63%、32.88%、19.45%、16.31%、10.39%、30.07%，其中除了新华保险由于处于转型期对银保端的压缩导致该指标下降，其余五家均增幅较大。但在134、136号文的严监管下，或将使得开门红在整年保费收入占比下降，市场已有对开门红保费增速的下滑已有一定预期，对保费销售路径产生了变化，成为新常态。 134号文致开门红预售产品形态发生重大变化，目前市场对销售下滑已有一定预期。实际上，我们认为134号文本质上引导保险公司加大以健康险和纯保障型产品开发供给力度，而弱化了理财型产品吸引力。目前大型险企都在积极发力保障型产品，积极加大产品开发力度，以期提升市占率。  要点2：坚持保险姓保，回归价值增长 2018年开门红产品仍然以年金型产品为主，但受134号文影响，产品设计发生较大变化。“年金”+“万能”双主险形式取代原来的年金保险附加万能险形式以符合监管要求。首次生存保险金给付时间从1年延长至5年，且每年给付比例下降至已交保险费的20%。返还期限的延长可能对部分消费者吸引力下降，市场预期开门红保费收入下降。  要点3：保险公司价值向好增长格局不变 我们提出2018年保险股的投资逻辑在于价值增长+投资收益改善，而大多数险企主打的储蓄型开门红产品新业务价值率较为有限，因此开门红保费的相对下行实质上对险企价值增长影响不大，短期增量下滑并不影响价值增长向好的格局。同时我们认为，开门红对大型险企的影响相对较小，对中小险企冲击更大，预计上市险企的市场集中度有望将进一步提升。  估值与投资建议： 我们认为，行业正在经历着“保费+利率+格局”三大逻辑仍在持续向好，开门红更多是影响保险股走强的扰动因素。 因此，保费端产品结构优化的大幕已开启，不断提升保障型产品供给，引导行业向稳健增长转变。保障型产品将大行其道，上市险企营销赛道优势显著；利率上行保持相对高位的趋势不变，长端资产性价比或有提升。保核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 险板块基本面成长基本无忧，还是谨慎看好保险板块，2018年 P/EV 仅 1-1.3 倍，健康险增速的领先指标为人力增速，目前时点仍坚定推荐人力增长无忧且有望引领行业人力增长的新华保险；其次建议关注中国平安的投资机会；关注中国太保与中国人寿。  风险提示：股市系统性下跌风险；开门红大幅低于市场预期风险；利率快速触顶而下行风险。 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 新规下开门红将重构保费实现路径 ..................................................................................... 5 1.1 开门红保费收入规模将发生变化，市场回归理性 .................................................. 5 1.2 保障型产品占比不断提升 .......................................................................................... 6 1.3 2017-2018年主要险企开门红产品对比：保障型产品进一步凸显 ......................... 7 2. 坚持保险姓保，回归价值增长 ............................................................................................. 9 2.1 134号文引领行业步入新常态-理财效应弱化 ........................................................... 9 2.2 保费短期波动原因分析 .............................................................................................. 9 2.2.1 新产品从上游向下游过度致使成本增加 ......................................................... 9 2.2.2 系列产品的流动性降低需要一个接受过程 ..................................................... 9 2.2.3 银行等理财产品收益率上升降低了保险产品的吸引力 ................................. 9 3. 保险公司价值向好增长格局不变 ....................................................................................... 10 4. 估值与投资建议 ................................................................................................................... 11 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 11 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：各险企历年一月保费收入总额显著上升 单位：百万元 ........................................... 5 图2：前11月新增保费及环比增速回暖 ................................................................................. 5 图3：开门红在2017年之前全年保费占比逐年上升 ............................................................. 6 图4：近年来中国平安保费收入结构变化 ............................................................................... 6 图5：近年来中国人寿保费收入结构变化 ............................................................................... 6 图6：近年来中国太保保费收入结构变化 ............................................................................... 6 图7：近年来新华保险保费收入结构变化 ............................................................................... 6 图8：近年来人保寿险保费收入结构变化 ............................................................................... 7 图9：近年来中国太平保费收入结构变化 ............................................................................... 7 图10：银行理财收益率 单位：% ...................................................................................... 10 图11：各上市险企ROEV比较 单位：% ......................................................................... 11 图12：各上市险企EV增长源（新业务价值贡献） ............................................................ 11 表1：2018年险企开门红产品 .................................................................................................. 7 表2：2017年险企开门红产品 .................................................................................................. 8 表3：中国平安代理人渠道分业务组合新业务价值率（按首年保费） ............................. 10 表4：中国平安代理人渠道分业务的新业务价值 ....................................错误!未定义书签。 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 新规下开门红将重构保费实现路径 1.1 开门红保费收入规模将发生变化，市场回归理性 正所谓开门红全年红，一般在前一年得四季度进行布局到来年的一月份，险企都期盼一开年就有一个好兆头，为一年得业绩垫底基础。通过数据发现，2017年之前的一月份的保单收入较高，折射出保险公司开门红的“冲规模、低价值”营销竞争策略。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平历年一月保费收入总额，发现A股及港股上市的6家险企一月保费收入均呈明显或较为明显的提高。 剖析历年一月保费在全年保费的占比情况，呈现出逐年上升的态势，尤其从2013年开始有明显的大幅度爬升。2013年之前6家在开门红平均占比11.93%，而今年截至12月中旬公布的保费收入来看，6家险企的比值依次为21.63%、32.88%、19.45%、16.31%、10.39%、30.07%，其中除了新华保险由于处于转型期对银保端的压缩导致该指标下降，其余五家均增幅较大。但在134、136号文的严监管下，或将使开门红在整年保费收入占比下降，市场已有对开门红保费增速的下滑已有一定预期，对保费销售路径产生了变化，成为新常态。 我们需要重点强调的是实际上保单的实际销售或达成意向是早于开门红的一月份，是开门红预售数