关于险资黄金投资可行性研究

关于险资黄金投资可行性研究 引言 在2024年6月第十五届陆家嘴论坛上，李云泽局长提到将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品，这将是保险行业在资产配置上尤其是商品投资领域的一次重要尝试。在正式指引发布之前，集团投资管理部积极研究，以期积极把握新投资机会。 本文从黄金的投资框架、海外配置实践、不同的参与方式对比、对保险组合的影响等多方面展开了投资分析，提示险资参与黄金投资面临的机遇与挑战。 一、黄金的投资分析框架 传统的资产估值框架难以适用于黄金。黄金既不提供股息也不支付票息，无法使用经典的现金流折现模型（DCF），同时黄金也不像公司那样产生盈利，无法利用市盈率（PE）和市净率（PB）等指标进行衡量。市场在分析黄金价格时通常会罗列诸多影响因素，且这些因素在不同阶段可能影响不一，但这些因素最终都回归到第一性原理即“任何商品的价格都由供需决定”，因此需要分析影响黄金需求和供应的关键因素及其相互作用。 以思维导图的方式列示供需分析框架，并围绕此展开分析，结果显示从供给端、供给端影响因素、需求端、需求端影响因素分析，目前黄金供给结构相对稳定，需求主导价格。中短期来看，过往十年需求的弹性主要来自投资需求（以黄金ETF和央行购金为主，也包括珠宝和金条金币的投资需求），而投资需求主要受通胀、财政、利率、央行购金这四大因素影响，这些因素分析难度较高，且经常反向变动，增加了短期价格预测的困难。考虑到险资投资的长期性，着眼于长期资产配置，参考黄金协会的研究，我们列示了着眼于长期趋势的收益预测模型，用做长期资产配置和中枢价格的参考。 （一）黄金的供给和需求情况 根据世界黄金协会的分类，黄金的供给主要包括矿端开 采、矿主对冲供应1和回收再利用，需求侧主要包括珠宝需求、工业用金、金条投资（包括官方铸造和私人金条投资）、黄金ETF投资和央行黄金储备。其中可将工业用金、金条投资、黄金ETF与央行四项归类为实物黄金需求，以区别珠宝性的黄金需求。 1、供给情况 从供给端看，目前黄金的供给比较稳定。矿端开采年约3,600吨，回收量有一定波动,2010-2012年均回收1,600吨左右，近几年年约回收1,100-1,200吨左右。矿端开采和回收占整体供应比分别约75%和25%。矿主对冲部分供给可以忽略不计。但当前稳定的供给结构在未来的十几年内或难以持续。根据世界黄金协会数据，截至2023年底，世界上已探明的黄金地表总储量合计约27万吨，其中已开采21万吨，另有5.9万吨已探明待开采储量，按照当前矿端开采速度还可再开采15-16年左右。如无新勘探的矿藏，未来黄金的供应结构将产生显著变化，随着供给总量减少，黄金回收可能成为主要供应来源。 数据来源：ICEBenchmarkAdministration,MetalsFocus,RefinitivGFMS,WorldGoldCouncil，截至2024年9月30日。 2、供给端影响因素 从图1可见，供给端中矿端开采和回收量对于金价的反应有所不同。如果后续供给结构发生变化，供给端的影响因素也可能发生系统性变化，进而对金价产生预期外的影响。 对于供给端的影响因素，世界黄金协会通过对过往20多年的数据研究发现，三个供给来源中矿端开采相对比较稳定，但未找到有高解释力度的影响因素；对冲供应部分长期预测趋近于0，可以忽略；回收再利用数量与黄金价格、以及世界GDP增长的趋势显著相关。据此，若长期供应结构发生从开采端到回收端的迁移，黄金供给端也将更多受到金价与经济增长的影响，因此在分析黄金长期供给时，需关注此变化。 3、需求情况 从需求端看，黄金每年的需求约有1.7%-2%的增长，但是内部结构波动较大。工业用金更偏生产性，规模稳定且偏小，对总需求难以产生显著影响；黄金ETF和央行购金这两类投资需求的变动是过去十年黄金需求变化的主导力量。 4、需求端影响因素 世界黄金协会研究发现，在五大需求中，珠宝需求与收入增长以及黄金价格趋势显著相关，上行的价格趋势会激发消费者尤其是中国和印度消费者的投资需求；工业用金与经济周期相关，但总量较小，且技术进步会进一步降低需求；金条和金币既与价格上行激发的投资需求相关，也与通胀和美国脆弱的政府债务比例导致的避险需求相关。定量模型对这三类需求有比较显著的解释意义，但对黄金ETF和央行黄金储备的影响因素解释效率低，只发现美国10年期国债利率与黄金ETF需求显著负相关，央行黄金储备更多受到国内储蓄率的影响，投资决策具有理性和长期性，因此需要进一步深入研究这两方需求。 数据来源：WorldGoldCouncil，阳光保险集团投资管理部。 5、供需变化背后的影响因素 总结黄金供需两端的影响因素，可以发现供给端在未来面临更紧的约束和与价格相关的更高弹性，但中短期内供给依然有望保持稳定；需求端工业用金影响较小，珠宝需求更多是价格的趋势项，美国财务状况和通胀状况显著影响金条和金币的储存与投资需求，国债利率影响黄金ETF的机会成本，美元信用等会影响央行的外汇储备。因此，通胀、财政、利率、央行购金等几个因素会不同程度影响黄金的需求端，从而对黄金的价格产生影响。 （二）影响黄金需求的主要因素 1、通胀和财政推动名义金价 名义金价的上涨本质是黄金的货币属性对抗信用货币的超发。当中央银行超发货币，导致货币供应量超过经济实际需求时，会降低货币的购买力，引发通货膨胀，而黄金的供应量相对稳定，不会像信用货币那样被无限创造出来，因此在通货膨胀和政府信用扩张期间，黄金往往成为投资者避险工具，需求的增加推动名义金价的上涨。以国际通行货币美元为例，持有黄金的特点是抗通胀（货币贬值）和抗国家信用风险（政府信用扩张）。通胀本质上是美元对内贬值，反映美元供过于求，具有一定货币属性的黄金相对美元升值； 财政扩张下的赤字率提升则会加剧利息偿付压力，透支美元信用，提升作为真正的无国家信用风险资产黄金的配置价值。 注：高通胀指CPI同比增速大于4%的时期，通胀波动上行期指CPI环比增速的12个月滚动标准差趋势上行时段资料来源：FRED，彭博，中金公司研究部 2、利率和央行购金推动实际金价 实际金价的上涨是真实购买力提升的体现，遵循了对冲美元资产回报的逻辑。当利率上行时，债券和其他固定收益 资产的吸引力增强，持有黄金的机会成本上升，投资者可能会从黄金等非收益性资产中撤资，从而对金价构成压力；相反，当利率下降，尤其是实际利率降至负值时，黄金的避险属性和抗通胀特性愈发凸显，成为投资者保值增值的首选，进而推动金价上涨。根据表3可以看到几类投资需求中，黄金ETF的需求对利率的波动最为敏感，也是过去几年利率上行周期中需求减少最多的部分。 全球央行购金则是实际金价结构性变化的主要因素。根据世界黄金协会对于各国央行、主权基金和大型保险的调研，这些机构在配置黄金时，主要考虑的两大因素是抵御通胀和危机时期的表现，并认为这两个因素与配置黄金的决策高度相关，实际利率并非主要决定因素，因此当央行成为黄金的主要交易者时，黄金价格很可能不会像黄金ETF那样 根据实际利率的定价模型进行推演。俄乌冲突爆发后，美国与欧洲冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑，出于对全球信用体系稳定性的担忧以及去美元化的需求，全球央行开始增配黄金，金价开始脱离实际利率框架。 根据世界黄金协会统计，最近两年的央行购金主要来自于中国、印度、土耳其、俄罗斯等发展中国家。当前各国央行尤其是发展中国家的央行依然有进一步增加黄金配置的动力。各国央行认为，如果当前的通胀环境持续、金融不确定性和地缘政治紧张的环境持续，即便面对全球利率可能的上升，黄金在央行储备中的配置比例仍将渐进式增加。 3、黄金长期预期收益的定价模型 通过上述分析发现，即便将供需问题简化到对金条金币、黄金ETF和央行储备三类主要的投资需求的分析，都需要从通胀、财政、利率、央行动向等几个方向着手，而这四个因素的答案可能还存在冲突，增加了黄金价格走势分析的复杂性。对于更关注中长期黄金价格的机构投资者，世界黄金协会通过量化研究提出了黄金的长期预期收益假设模型。 如图2所示，当将黄金的需求简化后，黄金的价格受到两方面驱动：经济因素和金融因素，其中经济因素在长期起决定性影响，金融因素则在短期起主导作用。模型显示，黄金的长期价格中枢可以由全球GDP和全球投资组合共同解释，其中GDP是主要驱动因素，全球投资组合则作为黄金的替代产品，具有替代效应。 通 过 对 全 球GDP和 全 球 投 资 组 合 表 现 的 统 计 ，1971-2023年黄金的模型预测年化回报为8.6%，而区间的年化实际回报为8%。同样基于这一模型，世界黄金协会使用JPMorgan2024年对于全球股债的长期收益假设（预测金融因素）和牛津经济研究院的GDP基准假设（预测经济因素）后，得出未来10-15年黄金的预期年化回报约为5.2%，可作为未来黄金资产配置长期收益假设与价格中枢参考。 二、海外保险机构的黄金配置实践 从全球范围看，美国、日本在内的多数国家的保险业监管机构并不禁止黄金投资，海外保险公司、养老金与中央银行、主权财富基金等机构投资者一同参与到黄金投资之中。 （一）通过实物黄金、ETF、股票等方式参与投资 德国慕尼黑再保险集团从2013年开始参与实物黄金投 资，目的是抵御通胀和应对长期的负利率环境。日本明治安田生命保险公司则于2022年10月开始试行10亿日元（约5000万美元，占资产比例不足万分之一）的黄金投资，以应对高企的地缘政治风险，并阶段性看好美联储利率见顶和中印需求增加带来的机会。养老金机构中，美国德州教师养老金从2009年开始设立内部的GBI黄金基金，荷兰PDN养老金则于2021年开始增加5%的实物黄金配置，目的还是提高长期收益，对冲组合风险。 黄金ETF投资方面，黄金ETF和金矿ETF的前二十大持有人中，既出现了密歇根州公共养老金计划、德克萨斯州教师退休系统、俄亥俄州的公立学校雇员退休金计划等政府机构的养老金投资机构，也有安联保险资管等保险投资机构，表明了保险资金和养老金对于黄金配置的关注。 （二）配置比例可能仍处于较低水平 无论是上市企业年报、还是行业协会的报告中，目前均难以找到海外保险机构对于黄金投资比例的披露，可能说明在监管层面，黄金尚未被当作主流配置资产类别予以关注。一方面可能因为海外信用市场深度和产品宽度更佳，有更多可投的资产类别，另一方面境外配置手段更多元化，使得黄金投资整体的风险收益比并没有非常突出（图13）。此外，过去的多数年份未出现极端风险事件，使得股票与债券以及 其他的另类资产自身的负相关性就可以做到部分对冲（图14），也降低了黄金在组合多元化中的必要性。 以日本为例，世界黄金协会联合奥纬咨询对日本保险公司黄金配置的调研也发现，虽然日本保险业资产规模处于全球前列，但其对于黄金的投资也极其有限。参与调研的公司反馈没有投资黄金的原因包括：1）虽然黄金与其他资产的相关性程度较低，可以对冲组合的尾部风险，但其并非传统意义的生息资产，随着利率的降低，资产负债匹配越来越成为保险公司关注的经营重点，黄金资产没有现金流，不符合资产负债管理的要求；2）保险公司可以通过对冲基金、房地产投资信托基金的配置等实现组合的多元化配置，这些资产既具有通胀对冲效应的同时具有现金流，因此配置黄金的必要性进一步降低；3）黄金的预期回报率需要更深入的研究来确定，目前日本保险公司或对于黄金的未来回报缺乏信 心；4）保险机构投资者单日的买入卖出量较大，尤其在市场波动期间，黄金交易可能缺乏流动性难以满足；5）日本多年处于通缩环境，没有足够的研究支持黄金对抗通胀的效果，同时部分日本寿险公司的主要产品线是固定赔付，也不需要配置黄金抵御通胀；6）随着ESG的重要性与日俱增，一些保险公司对于黄金投资是否能够通过ESG筛选并不乐观。日本投资者调研中提到的问题也值得国内保险机构在配置黄金时思考。 三、国内机构投资者参与黄金配置的不同方式对比 机构投资者参与黄金