FICC日报：美联储褐皮书发布，关税引发高度“不确定性”

市场分析 外部风险有所上升，但国内趋势保持乐观。3月我国两会对全年定调较为积极，“实施更加积极的财政政策”“实施适度宽松的货币政策”；政府工作报告中也将赤字率上调至4%，CPI目标下调至2%，体现今年的政策目标更加实事求是、更加具备指导意义；此外4.4万亿的专项债限额，2万亿的地方债务置换限额，1.8万亿的特别国债；整体政府信用开启扩张阶段，对商品而言，后续整治“内卷式”竞争等系列政策也值得关注。中国一季度GDP同比增长5.4%，延续去年以来持续稳中向好、稳中回升的态势，中国经济目前依靠内需和创新驱动的新格局正在形成。由于一季度经济偏强且政策利率未调整，中国4月LPR两个品种报价继续保持不变。目前，LPR已连续6个月“按兵不动”，展望未来，预计二季度降息窗口有可能打开，届时会引导LPR报价跟进下调。央行25日将开展6000亿元MLF操作，将实现净投放5000亿元，加大了通过MLF向市场注入中期流动性的力度。4月24日，A股市场全天冲高回落，三大指数涨跌互现。银行、电力走强，科技股全线哑火，沪深两市主力资金净流出355.63亿元。考虑到特朗普施加的外部关税压力，后续重点关注国内加码宽松的窗口期——4月政治局会议。 关税事件对情绪冲击告一段落，后续关注对经济影响。近期特朗普关税政策“反复横跳”。4月21日，美国商务部宣布对东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国和越南）晶体光伏电池（无论是否组装成组件）反倾销与反补贴税终裁税率，其中个别柬埔寨企业反补贴税高达3403.96%，越南“全国实体”倾销税达271.28%。4月23日，特朗普称或将“大幅降低”对中国的关税，但不会为零。随后白宫否认“特朗普关税立场软化”，并强调美国在谈判中的主导权。4月24日，中国外交部否认中美就关税问题进行磋商谈判。重点关注目前美国关税谈判进展：日美谈判目前双方立场仍存差距，将进行再次会谈，美国财长贝森特表示不会在与日本的谈判中寻求确定汇率目标。日本首相石破茂透露，特朗普表示希望将对日贸易逆差缩减至零，还强硬要求日本扩大进口美国车，并列出牛肉、大米、水产品、马铃薯等希望扩大对日出口的品类，要求日本取消关税以外的限制。欧盟与美谈判已开启。欧元区4月综合PMI几乎停滞，主要受到服务业收缩的拖累。英国财政大臣里夫斯表示，英国不急于与美国政府达成贸易协议，而是致力于达成符合英国国家利益的协议，英国在食品标准、道路安全、网络安全等领域不会妥协。考虑到4月29日将迎来特朗普的百日国情咨文演讲，叠加短期流动性指标缓和，我们认为关税事件对资产价格负面影响暂告一段落，后续关注对经济基本面的影响。美国4月Markit综合PMI创16个月新低，信心挫、价格涨，制造业好于预期。关税风暴后美联储首份褐皮书发布，“不确定”的词语及其变体出现了89次，“通胀”一词的提及次数降至三年来的最低。从美国关税影响来看，加税会带来需求下降和通胀上升的双重影响，并最终反噬美国经济本身，关税将呈现“关税—进口价格—零售价格—通胀”的先后传导逻辑，进一步令美联储陷入滞胀的政策困境。4月16日，美联储主席鲍威尔重申关税等特朗普的政策让经济面临很高的不确定性，美联储要等到形势更明朗再考虑降息、要避免关税持久推升通胀。他表示，美联储会平衡通胀和就业这两个使命。鲍威尔还表示，美联储将继续做该做的工作，不受政治影响。美国财政部公布的近两周投资基金和外国投资者购买美债的数据显示，海外买家对美国长期债券需求并未大幅下滑。远端关注海外或将逐步开启滞胀的宏观环境的可能。 商品后续关注基本面的传导，长期关注滞胀配置。从2018年的关税复盘来看，加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕来自美股调整的情绪冲击，此外，全球最大铜矿之一秘鲁安塔米纳铜矿发生事故，对铜价也带来支撑。而农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大，农产品中关注豆棕价差的变化。中国已经自1月中旬起停止预约采购美国产大豆和玉米，并增加了从巴西等国的采购。能源方面，原油价格下移，IEA月报下调今年石油需求预期，供应方面，OPEC+的增产决策加剧了油市供应过剩，中期基本面供给偏宽松看待。由于特朗普关税政策的高度不确定性，近期需警惕黄金走势的情绪化和回调的风险。 策略 风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 要闻 中国央行：2025年4月25日（周五），中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。（华尔街见闻） 整体走势：A股市场全天冲高回落，三大指数涨跌互现。个股跌多涨少，沪深京三市超3800股飘绿，今日成交1.14万亿。截止收盘沪指涨0.03%，深成指跌0.58%，创业板指跌0.68%。(华尔街见闻) 白宫新闻秘书Leavitt：“美国总统特朗普贸易/关税立场软化”这种说法不公平。我们有18份纸面提案。特朗普通过杠杆让多个国家走到美国的谈判桌面前。需要在美国生产关键材料、芯片、医药。(华尔街见闻) 在今天商务部举行的例行发布会上，商务部新闻发言人何亚东表示，中方注意到了外媒近期的一些报道。作为对外经贸关系的主管部门，我想强调的是，目前中美之间未进行任何经贸谈判，任何关于中美经贸谈判进展的说法都是捕风捉影，没有事实依据。中方立场始终如一，对磋商、对话持开放态度，但是任何形式的磋商谈判都必须在相互尊重基础上，以平等方式进行。（华尔街见闻） 据日经新闻报道，美国财长贝森特不会在与日本的谈判中寻求确定汇率目标。美元兑日元涨超0.2%，报142.68，逼近亚太盘初刷新的日高143.22。（华尔街见闻） 英国财政大臣里夫斯表示，英国不急于与美国政府达成贸易协议，而是致力于达成符合英国国家利益的协议，英国在食品标准、道路安全、网络安全等领域不会妥协。里夫斯本周在华盛顿出席国际货币基金组织和世界银行春季会议，并与美国财政部长贝森特举行首次面对面会谈。（wind） 美联储褐皮书：地区联储报告中充斥着与国际贸易政策相关的不确定性。经济活动较之前一份报告大体持稳，仅仅五个地方联储称经济略微增长，三个地方联储谈到相对持稳，剩余四个地方联储称略微下滑。非汽车类消费者开支整体更低，但大多数地区称车辆和某些非耐用品的销售介于温和至稳健，主要归功于匆忙在关税相关价格上涨之前购物。休闲和商务旅行都有普下滑，几个地方联储称入境的国际游客下降。房屋销售略有回升，许多地区继续保持低库存水平。商业地产(CRE)活动略有扩张，因为多户住宅支撑了工业和办公领域。贷款需求净值持平或略有上升。一些地区的非金融服务需求有所恶化。运输活动总体上小幅扩张。制造业涨跌互现，但三分之二的地区表示活动几乎没有变化或有所下降。能源行业经历了温和增长。多个地区的农业状况相当稳定。联邦拨款和补贴的削减以及慈善捐款的减少导致许多社区组织提供的服务出现缺口。随着经济不确定性（尤其是围绕关税的不确定性）上升，一些地区的前景显著恶化。(华尔街见闻) 美国财政部数据显示，在最近的两周报告期内，投资基金买入了262.49亿美元2035年2月15日到期的10年期国债，上月为269.54亿美元。外国投资者购买了71.68亿美元2035年2月15日到期的10年期国债，上月为46.36亿美元。投资基金购买了397.25亿美元2028年4月15日到期的3年期国债，上月为447.82亿美元；外国投资者购买了47.4亿美元的2028年4月15日到期的3年期国债，上月为49.12亿美元。投资基金购买了162亿美元2055年2月15日到期的30年期国债，上月为154.36亿美元，外国投资者购买了2055年2月15日到期的23.3亿美元30年期美国国债，上月为21.4亿美元。（华尔街见闻） 图表 图1：花旗经济意外指数............................................................................................................................................................4图2：30大中城市商品房成交面积（周度）............................................................................................................................4图3：30大中城市城市商品房成交面积（日度）....................................................................................................................4图4：五大上市钢材消费量........................................................................................................................................................4图5：10Y中美国债利差.............................................................................................................................................................5图6：2Y中美国债利差...............................................................................................................................................................5图7：美元兑主要汇率周环比....................................................................................................................................................5图8：美元指数走势....................................................................................................................................................................6图9：利率走廊............................................................................................................................................................................6 宏观经济 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 利率 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 外汇 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 本期分析研究员 蔡劭立从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 汪雅航从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 联系人 朱思谋从