福寿园（1448） 首发报告买入 2016年7月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 年结日：31/12201420152016E2017E2018E收入(人民币千元)795,092 1,107,960 1,384,422 1,665,661 1,981,002变动(%)30.0% 39.3%25.0%20.3%18.9%净利润(人民币千元)285,059 365,169 442,328 533,357 624,349变动(%)50.0% 28.1%21.1%20.6%17.1%摊薄EPS(人民币元)0.110.140.160.190.22变动(%)‐0.1% 21.9%20.2%19.8%16.3%市盈率@5.39(倍)41.733.829.024.220.8每股股息(港币)0.020.040.060.070.09息率(%)0.4%0.8%1.0%1.4%1.7%44.555.566.5资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 王师奋 852-25321960 Lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 殡葬服务 股价 5.39 港元 目标价 6.55 港元 +(22%) 股票代码 1448 已发行股本 21 亿股 总市值 113 亿港元 52 周高/低 6.3 港元/3.99 港元 每股净现值 1．28 港元 主要股东 Chief Union：23.1% FSG Holding：17.8% 阳光人寿：7.2% 管理层及相关人事：23.5% 内地殡葬行业第一股，行业整合大赢家 ¾ 新增供给有限，需求前景广阔：行业存在高进入门槛，近年来全国经营性公墓数量增长缓慢。但受三大因素带动，殡葬需求将快速增长；中国目前已进入老龄化社会，老年人比例的持续提升意味着未来死亡人数的持续攀升；而随着城市化率和监管的加强，预计火化率将触底回升；消费单价方面，由于土地供应有限，墓地价格长期跑赢通胀是大概率事件，家属对个性化的殡仪服务的需求也日益增加。 ¾ 民企引领整合，符合多方利益：公司在中国殡葬行业中的市场份额处于领导地位，但估计仅 2%左右，市场处于高度分散状态。我们相信，私营企业对于行业的整合将符合多方的利益，对于政府来讲可减轻财政负担，对于消费者而言将得到更优质的服务，而对于企业来讲将形成品牌及规模效应。 ¾ 公司龙头地位稳固，行业整合优势明显：公司目前拥有 161 万平米土地储备，并运营 9 座殡仪馆，行业龙头地位愈加稳固。公司在行业整合方面优势明显：1）作为上市公司，公司融资渠道丰富，亦可发行股票作为收购支付代价；2）拥有与政府合作建设及经营项目的良好记录和经验；3）公司拥有极其缺乏的行业人才储备；4）开创了以 BOT 模式建设并运营殡仪设施的先例。 ¾ 业绩增长能见度高，稳定分红可期：由于需求稳定且竞争环境较宽松，公司未来的业绩增长能见度较高。受内生及外延式增长带动，公司未来 5 年营收复合增长率将达到 20%，较高的利润率亦可维持，5 年内可实现业绩翻倍。公司经营现金流良好，预计派息率将不低于 25%。 ¾ 目标价6.55港元，首次给予买入评级：鉴于 1）公司业绩增长的高能见度；2）资本开支可预见性强等因素，我们采用自由现金流（FCFF）的估值方法。根据模型，计算出公司价值为 6.55 港元/股，较上个交易日收市价有 22%%上升空间，分别相当于 16 年，17 年摊薄每股盈利的 35 倍和 30 倍，以及公司清算价值折让 32%。 ★ 1人民币=1.16港元 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司简介 中国最大的殡葬服务提供商。 公司成立于 1994 年，目前业务已覆盖全国 10 个省（包括直辖市）的 15 个主要城市，共运营有 14 家墓园，9 家殡仪服务设施，3 个托管项目以及 2 个火化项目，已初步形成全国性，全产业链的布局。公司目前已是中国最大的殡葬服务提供商，但仍处于积极并购和扩张阶段；公司正致力于将其特色化，高品质殡葬产品和服务拓展至中国更多地区，并成为行业内的整合者和龙头企业。 图表1: 股权结构 图表2:公司项目分部 股东股份数目（百万） 占比受益人Chief Union483.023.1%NGO1、NGO2FSG Holding373.517.8%谈智隽(与公司副主席兼执行董事谈理安为父子关系）阳光人寿151.57.2%白晓江(主席)96.64.6%王计生(总经理)96.64.6%其他管理层及相关人事298.614.3%其他591.328.4%小计2091.1100.0%资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料 图表3: 公司发展历程 资料来源：公司资料 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 市场需求广阔，整合空间巨大 产业链简介 殡葬服务的产业链从前往后可分为殡仪服务，火化服务及墓地服务三大块。 殡葬服务的产业链可初步分为殡仪服务，火化服务及墓地服务三大块。殡仪服务（包括相关产品销售）为产业链上最前端的服务，服务包括接运逝者遗体并冷藏，布置灵堂及整理逝者妆容，举行出殡及告别仪式，最后将逝者送至火化场。殡仪服务大致分为基本服务和增值服务两类：基本服务包括遗体接运、存放、和骨灰寄存等，物价部门对价格有统一标准。鲜花，花圈，出殡，送葬仪式等增值服务和产品，一般由市场定价。灵堂租赁以及骨灰盒销售等部分受到管制以保障低收入人群的需求（如规定每个殡仪馆需设立数个价格受监管的经济型灵堂；以及提供部分价格适当的骨灰盒产品）。根据 Euromonitor 的资料，殡仪服务为中国殡葬行业中第二大分部，于 2012 年占整个殡葬行业约 39%，2008-2012 年复合增长率达 12.5%。 遗体处理（火化服务）目前基本由政府实体运营，仅有包括福寿园在内的少数私营企业取得数个火化牌照。遗体处理业务由于价格受到严格限制，利润率相对较低，但在人口稠密地区仍有盈利空间。值得一提的是，目前公司将产业链延伸至火化服务的上游，即火化机制造业务，公司旗下安徽中福德华环保火化机厂计划于今年或明年开始销售火化机。 逝者遗体在火化场进行火化后，家属需将骨灰进行安葬。逝者家属需选定并购买墓地（实际上为购买墓地的 20-70 年的使用期限），购买墓碑及设计碑文，再择日举办落葬仪式。墓地服务运营商需要对墓地进行后续维护，而逝者家属需按年或一次性支付墓地管理费用。根据 Euromonitor 的资料，墓地服务是中国殡葬服务业的最大分部，于 2012 年占据殡葬行业 56.2%的产值，2008 年至 2012 年，分部以 14%的复合增长率增长，亦是行业内增长最快的分部。墓地服务为行业中向私营开放程度最高的分部，但仍处于高度分散状态。截止2012年，五大墓地服务运营商合并仅占 3.9%的市场份额；而以收益计算，福寿园为墓地服务最大的提供商，市场份额仅1.5%。虽然经营性公墓整体亦处于供大于求的阶段，但由于土地供应日趋紧张(特别是在经济发达地区)，我们预计未来新增经营性公墓供应不会太多，政府提倡生态节地安葬（草坪葬，花坛葬，深埋，格位存放等）以缓解供需矛盾，预计未来新审批公墓（特别是在人口稠密的发达地区）或以节地安葬型产品为主。长期来看，经济发达地区的大型墓地产品将成为稀缺资源。 图表4: 殡葬行业产业链简介 资料来源：公司资料 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 新增供给有限，需求前景广阔 供给受限，死亡人数，火化率，和殡葬服务消费单价带动需求稳步提升。 行业存在非常强的进入门槛，如行政审批、经营牌照、土地储备，经营管理人才等等。特别是在墓地服务方面，民政部 2008 年发文原则上不再新增经营性公墓后，全国范围内，尤其是土地供应紧张的大城市的经营性公墓数量增长缓慢，以上海，北京为例，近年来新的经营性公墓批准及建设完全处于停滞状态。殡仪设置的建设虽然在近年来有加快，但对进入者的门槛颇高，并且在总量上亦具有天花板。我们预计，行业新增供给（特别是墓地服务分部）将大幅落后于需求的增长。 根据 Euromonitor 统计，中国殡葬行业 2015 年产值约为 1000 亿元人民币，决定殡葬行业产值增长的三大关键因素分别为死亡人数，火化率，和殡葬服务消费单价。中国死亡人数在 2015 年达到 975 万，死亡率达 7.11%（每 1000 人）。近年来由于人均寿命提升，死亡率出现短暂下滑，但由于中国长期老龄化趋势已然明显，未来死亡率及死亡人数的提升趋势已经确立。根据中国殡葬事业发展报告（2014～2015）指出，预计 2025 年到 2030 年前后，中国年死亡人数会在 2000 万左右，是2015 年死亡人数的一倍。 火化率方面，由于目前全国火化基础设施投资不足及监管不到位，火化率近年来呈下降趋势，从 2005 年的 53%下降至 2014 年的 45.6%。火化率的降低导致乱埋乱葬现象增多，加重土地短缺问题。我们认为政府相关部门有改善这一现状的必要性和紧迫性；预计随着监管加紧，基础设施改善，和城市化率的稳步提升，全国火化率将逐步回升。 对于殡葬服务消费单价，目前殡仪个性化服务需求日益增加，如哀悼仪式的个性化安排，聘用司仪及摄影师，对灵堂的特殊布置，上门服务等；而在墓地方面，因土地供应日益紧张，经济发达地区优质项目成为稀缺资源，墓地单价长期跑赢通胀是大概率事件。 图表5: 中国65岁以上人口及占比 图表6: 中国年死亡人数及死亡率 80 90 100 110 120 130 140 150 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2008200920102011201220132014201565岁以上人口（百万）右轴65岁以上人口占比（左轴）百万人9.3 9.4 9.4 9.5 9.5 9.6 9.6 9.7 9.7 9.8 9.8 7.00%7.05%7.10%7.15%7.20%20082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015死亡人数(百万）‐‐右轴死亡率‐‐左轴百万人每千人资料来源：Wind，第一上海 资料来源：Wind，第一上海 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表7:中国火化率及火化人数 图表8: 中国火化群体人均殡葬消费 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 40%42%44%46%48%50%52%54%2000200520102011201220132014火化人数（百万）‐‐右轴火化率‐‐左轴百万人02468101220082009201020112012CGAR:10%人民币千元资料来源： Wind，第一上海 资料来源：Euromonitor International，第一上海 图表9: 行业产值及预测（2008A-2017E） 图表10:重点地区经营性公墓数量 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 20102011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E单位：人民币十亿CAGR:13.1%CAGR: 17%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2005200620072008200920102011201220132014北京经营性公墓数量‐‐左轴上海经营性公墓数量‐‐左轴全国经营性公墓数量‐‐右轴资料来源：