点评2月金融数据：季节性因素之外，还有信用派生的逻辑切换

宏观点评 20170310 证券研究报告·宏观研究 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 季节性因素之外，还有信用派生的逻辑切换—点评2月金融数据 事件  2月社会融资规模增量为1.15万亿元，市场预期1.45万亿元，而前值高达3.74万亿元。2月新增人民币贷款1.17万亿，前值2.03万亿元，市场预期9500亿元。2月末M2同比增长11.1%，预期11.4%，前值11.3%，2月末M1同比为21.4%，显著高于预期16.6%，前值14.5%，M1M2剪刀差明显走阔。 观点  季节性因素导致2月金融数据大规模回落，除此之外，我们仍需要注意到两点：1）信贷数据的超预期，这主要源于企业中长期贷款的贡献，而象征房贷的居民中长期贷款仍然保持稳健，我们认为经济复苏仍在持续；2）社融数据显著低于预期，这主要源于表外融资项目的大幅衰退，似乎央行去年10月明确发出的表外信用收紧信号开始在金融数据上得到明确体现，我们预期表外信用派生机制将持续走向弱势。  风险提示：人民币外汇占款流失超预期，PPP落地速度超预期。 2017年3月10日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 相关研究 1． 从各省投资目标看2017年固定资产投资 20170303 2． 2017年房地产投资预测，从各构成项的本质说起 20170302 3． 2017年PPP如何托底经济？存量释放与新政实施 20170205 4． 2017年煤炭债如何掘金排雷？基于评分系统的判断 20161223 5． 2017“一带一路”新生系列（一）：新信号、新动向、新模式 20161221 6． 构建地产债评分系统，发掘投资机会-行业系列专题之房地产（二） 20161211 7． 2017年宏观经济预测 20161129 8． 财政宽松+逆全球化=美元先升后贬20161117 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170310 1. 季节性因素带来2月数据回落，经济复苏仍然持续 大量融资项目的前置，导致2月份金融数据的全面下滑。总体而言，2月金融数据相比上月出现明显的回落：1）M2增速11.1%，预期11.4%，低于1月的11.3%；2）新增人民币贷款1.17万亿，预期9500亿元，远低于前值2.03万亿元；3）社融增量1.15万亿元人民币，预期1.45万亿元，而前值高达3.74万亿。由于银行机构为了信贷抢跑将大量业务前置到一月份，2月的金融数据回落在预期之中，但分项来看，信贷略超预期，但M2、社融低于预期。 经济复苏仍在继续。我们观察到信贷数据仍然是高于市场预期的，主要的贡献来自于企业中长期贷款(6018亿)，表明企业的融资需求仍然旺盛；我们预测，今年随着PPP项目、基建的加速落地，企业融资需求仍将进一步持续。而代表购房贷款的居民中长期贷款融资数据有所回落（3804亿），考虑到季节性效应，该数据仍然表现出很强的韧性，地产低迷带动经济衰退的可能性进一步降低，不宜高估地产调控对经济的负面效应。 2. 表外信用派生机制开始收紧 2月新增社融1.15万亿，大幅落后于预期2.03万亿。2月的金融数据中我们观测到一个新的现象：信贷略超预期，社融却低于预期；而之前四个月均是社融超预期幅度远大于信贷（从16年11月开始），该现象的本质是表外融资的大幅扩张。而2月的改变似乎表明，从去年10月开始明确发出的信用收紧信号已经在金融数据上得到体现，我们预计该图表1：社融数据季节性回落 图表2：企业中长期贷款仍然是信贷主力 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 0100002000030000400002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01社会融资总量：当月值金融机构：新增人民币贷款：当月值亿元-800020001200022000320002014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/12企业贷款（中长期）企业贷款（短期）居民贷款（中长期）居民贷款（短期）亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170310 趋势将会持续，在宏观审慎原则的指引下，未来银行的表外融资渠道将逐步向表内融资渠道转移，表外信用派生机制将逐渐势弱。 信托、委托与票据融资的同时锐减表明央行对表外信用监管加强。首先，表外票据融资2月减少1718亿，与此同时表内新增票据融资也录在低位（166亿），根据以往经验，票据融资的整体大幅收窄往往意味着金融监管的增强。此外，2月信托贷款（1172亿）和委托贷款（1062亿），相比过去四个月的表外信用扩张周期而言大幅缩减，我们认为，央行对表外信用创造的监管终于在金融数据中得到有效体现，预计该趋势将在整个2017年继续存在。 债券融资渠道正在转向信贷融资。由于债市表现一般叠加债券发行资质提升，2月债券融资净减少1073亿，继续维持低迷。我们认为，相对贷款而言，当前债券发行的性价比优势几乎殆尽，大量发行主体开始通过信贷获取融资，这也部分解释了信贷超预期的原因。 图表 3 ：社融细项一览 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3. M2增速低于预期，M1M2剪刀差重新走阔 2月M2增速11.1%，低于市场预期11.4%，我们认为可能与表内债券、非标融资的收缩有关。当前M2增速低于预期，而信贷表现高于预期，造成这种背离的原因可能是：1）外汇占款减少2）大量非信贷资产的收缩。而2月外储重上3万亿规模说明前者并不成立，所以真正导致M2低于预期的原因很可能是表内非标、债券类资产的收缩。 -8000-3000200070001200017000220002700032000贷款表外融资直接融资社会融资总量同比多增亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170310 此外，2月M1M2剪刀差重新走阔至10.3%。我们认为主要与M1的低基数效应有关，随着3月份M1基数升高，剪刀差走阔并不可持续。 图表 4 ：M1、M2同比增速（%） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4. 风险提示： 人民币外汇占款流失超预期，PPP落地速度超预期。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-01M1:同比月M2:同比月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn