策略周报：外部压力持续，政策预期托底

更新报告 外部压力持续，政策预期托底 每周策略建议 港股：对等关税博弈进入谈判与豁免阶段，市场关注点从单纯关税升级转向中美在科技、金融等领域的竞合关系演变。恒指波幅指数已从高位回落，大盘或逐步转向双向震荡格局。尽管地缘政治风险与盈利下修压力压制指数上行空间，但扩内需政策预期升温、南下资金持续流入以及AI产业革命催化，均为港股提供重要支撑。当前恒指预测PE回落至9.5倍，风险溢价回归两年均值，估值底部支撑力逐步显现，但企业盈利仍面临出口下行、政策传导时滞带来的下修压力。市场韧性取决于两大政策变量：1）若财政政策通过消费补贴与基建投资有效对冲出口下滑，可缓解盈利预期恶化；2）中美若维持"竞合"状态且不触发金融战，离岸流动性压力可控。若上述条件成立，恒指在20,600点附近或逐步企稳，但估值修复高度受限于二季度盈利调整周期及地缘扰动。短期维持区间震荡思维，逢低布局政策受益方向：1）科技板块关注AI算力基建（半导体设备、数据中心）及互联网龙头估值修复；2）内需主线把握家电以旧换新、文旅消费及高股息公用事业。 美股：特朗普威胁干预美联储独立性进一步升级美元信用危机，美国股债汇三杀，资金加速撤离美元资产，造成流动性短期边际恶化。经济数据仍指向消费者通胀预期恶化，叠加特朗普政府激进关税政策冲击贸易前景，市场对经济衰退的定价升温。当前标普500预测PE跌至18倍，接近2022年熊市水平，但盈利预期面临关税拉锯战压制企业利润率、通胀预期升温等压力。尽管美国六大行金融股开局稳健，但受制于地缘政治和宏观前景等不确定性升温，科技股等权重板块业绩来临或带来更大波动性。短期风险偏好难以完全修复，但业绩后企业回购重启有望托底，硬数据保持稳健，市场存在超跌反弹动能。建议向防御性板块倾斜：必选消费、医疗保健（刚需属性）；公用事业（高股息+利率敏感度低）；金融股（受益降息预期及业绩韧性）。科技股（Mag 7）或有短期情绪修复和技术反弹的窗口。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：10年期美债收益率仍在逼近4.5%，市场担忧特朗普政府对于美联储的威胁会加剧关税造成的市场疲弱，通胀和经济衰退的担忧仍在升温，市场开始定价美联储今年或降息4次甚至更多。短期特朗普政策的不确定性仍然较高，美债收益率或仍维持高位震荡。 美元指数：受特朗普关税政策冲击及美联储独立性担忧拖累，美元指数一度跌破98，创三年新低，市场对经济衰退及政策风险定价升温，资金加速逃离美元资产，转向黄金及非美货币。短期看，降息预期强化（年内或降4次）、政治不确定性及美元信用受损或延续弱势，但技术超卖或引发短暂反弹，关注98-99区间震荡。 分析师 美元兑离岸人民币：美元大幅走弱边际舒缓部分压力，但关税拉锯战压力仍在升温，人民币中间价也体现央行持续稳汇率态度，料人民币短期继续保持震荡偏弱格局，关注中美贸易谈判进程，以及潜在的内部增量刺激政策。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国一季度经济“开门红”，政策托举效果明显 中国一季度GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%，但结构性亮点依赖政策拉动，工业生产、装备制造业和高技术制造业增长亮眼，体现了传统上的政策前置发力以及去年“926”转向的延续，社零的修复依赖消费品以旧换新，抢出口效应仍然有一定托举。随着关税累计升级使得“抢出口”效应明显退坡，二季度后经济增长压力或明显上升。关注“两会”后存量政策的加快部署落地。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 消费品以旧换新支持社零修复 一季度社零同比增长4.6%，较去年全年加快1.1个百分点，其中3月同比增速大幅回升至5.9%，较1-2月提升1.9个百分点。三年平均增速来看，3月社零同比增长3.6%，略逊于1-2月的4.7%。消费品以旧换新政策继续显效，通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额分别增长保持在20%左右的高增长。但石油制品、建筑装潢材料等原材料和地产链相关的品类在3月增长最慢，与3月地产投资累计增速继续放缓相印证。一季度服务零售继续增长亮眼，消费结构升级相关的教育文娱支出同比增长14%，出行相关的服务消费保持两位数增长，预计政策支持叠加五一、端午等小长假的拉动，服务类消费修复有望持续成为亮点。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 基建和制造业继续支撑固投 2025年一季度，基建、制造业投资分别同比增长5.8%、9.1%，主要受到一季度新增地方政府专项债发行节奏明显加快，以及去年四季度推出一揽子大规模化债方案，减轻了地方政府债务负担，释放了其在基建投资等方面的动能。短期内，基建投资将继续发挥宏观经济稳定器作用。一季度全国规上工业增加值同比增长6.5%，较去年全年加快0.7个百分点，制造业继续支撑增长，装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。一季度，在大规模设备更新政策带动下，全国企业采购机械设备金额同比增长11%，但是由于中美贸易局势升级，预计二季度后企业面临不确定性也会明显减少投资。 来源：万得、中泰国际研究部。2025-02为1-2月累计数据。 来源：万得、中泰国际研究部。 地产销售和房价跌幅继续收窄 2025年一季度，新建商品放销售面积和销售额分别同比下降3.0%、2.1%，降幅分别较1-2月收窄2.1个、0.5个百分点。一季度整体新房销售额跌幅略小于销售面积，与改善型房源销售占比增加、开发商降价促销“以价换量”等有关。3月新房、二手房价格环比均上涨。一线城市房价企稳迹象更为明显，一线城市新房价格连续4个月环比反弹。二三线城市房价则仍有待进一步回稳，但整体同环比跌幅均有企稳或收窄。整体来看，3月“小阳春”在一线、新一线城市的二手住宅和改善型房源销售更为明显，但对于库存庞大的部分二三线城市，以价换量的进展仍偏慢。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国3月一年期通胀预期创18个月新高，中长期通胀预期均稳定 根据纽约联储数据，3月的未来1年通胀预期录得3.58%，为2023年10月以来最高水平，预期3.26%，前值3.13%；未来3年通胀预期保持不变，未来5年通胀预期下降，但是消费者对失业率上升预期升至2020年4月以来最高。纽约联储的消费者预期数据与之前密歇根大学的数据有所差异，密歇根大学调查显示3月的1年通胀预期飙升至6.7%，创1981年11月以来新高；5年通胀预期达到4.4%，为1991年6月以来的最高。尽管纽约联储的通胀预期相对舒缓，但是居民对失业、失业概率和工资增长预期均出现恶化，家庭对未来一年的财务状况和预期也更加悲观。 美国3月零售销售创逾两年最大增幅，关税影响明显 美国3月零售销售大幅上涨1.4%，为2023年1月以来的最大环比增幅；销售额同比增长至4.6%，为自2023年12月以来的最高水平。汽车销售录得两年来的最大增长，但零售额的增长并非局限于汽车行业，报告跟踪的13个类别中有11个出现增长，反映消费者在关税生效前“抢跑”囤货，或透支未来需求。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘进入震荡格局 恒生指数于上周反弹2.3%至21,395点，恒生科技指数则微跌0.3%至4,887点，资金明显回流传统的内银和央国企。上周大市成交额约2,776亿元，临近复活节假日以及中美关税博弈阶段性闷局，市场交投活跃度较前几周大幅下滑。截至4月17日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）升至16.8%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，传统的金融、原材料、能源、公用事业以及综合企业涨幅靠前，消费、科技、医疗表现明显跑输。4月以来多数板块向下盘整，年初以来涨幅领先的可选消费、资讯科技调整幅度较大，仅有必需消费以及防守性的公用事业、电讯三个板块录得涨幅，体现市场资金风格切换。 流动性追踪：港股通净流入放缓但仍有支撑力 上周港股通净流入231亿港元，尽管较前两周高峰回落，但仍处于历史以来周度净流入的较高水平。以南向资金为代表的中国内地机构投资者，正基于估值优势、产业催化以及政策红利的三重因素进行战略配置。港股通机制持续发挥“稳定器”功能。截至4月11日，南向资金年初至今累计净流入达5,812亿港元，已完成去年全年规模的71.9%。板块层面来看，南向资金继续加仓医药生物板块，可选消费、内银、硬件设备和软件服务的净流入继续靠前但较前一周流量明显收缩。半导体、地产板块则较上一周转为净流出。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值韧性依赖政策预期托底 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.5倍及10.3倍，处于32.6%及32.8%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为6.2%及5.3%，处于6.2%及12.2%的七年分位数。当前港股大盘的估值韧性依赖内部政策刺激加码对冲外贸压力的预期。不过，地缘政策风险持续、企业盈利下修风险增加均会压制港股短期的上行空间。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属