期货研究

期货研究 第 1 页 3/9/2017 开利财经 【特别关注】 大宗商品进入证伪期 后市将缩量调整 【开利综合报道】目前大宗商品进入证伪期（上涨后的价格能否被下游生产商所接受需要时间来检验），去年一波黑色商品的大涨带动了PPI大幅回升，原材料价格的上涨能否顺利传导至下游生产企业，这将在第一季度乃至第二季度体现出来，在这样一个证伪阶段中，大宗商品又恰恰遇上金融去杠杆，因此，大宗商品在未来3个月内将以缩量震荡调整的走势来等待下游产品的复苏。 1、从实体经济的反映来看，二季度对大宗商品的需求有减弱的可能。2016年经济企稳回升，源于政府和居民加杠杆增加基建和地产需求，而工业去产能减少供给推动物价显著回升，而价格上涨又推动了库存回补，而这也是经济短期稳定的主要动力。2017年，随着房贷收紧，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞，16年前三季度地产销售高增，对应17年第一季度影响可能还不大，但是第二季度地产投资增速则存在较大下行风险。 再从近期央行最新的表态来看，金融去杠杆将是17年主要政策方向，这也意味着去年大幅加杠杆的地产需求将受到持续的抑制，而在基建方面，虽有少数地区上调GDP增速，但是，从全国看经济和投资增速目标仍稳中有降，因而17年虽是去产能的攻坚之年，但去杠杆叠加去产能之后的商品价格应难有去年的强劲走势。 2、大宗商品继续上涨的货币环境已不复存在。金融去杠杆大幕拉开，今年政府将把“防风险、去杠杆”放在更加重要的位置上。其实货币收紧已在路上，从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。 16年汇率贬值和资本外流一度让央行措手不及，唯有提高货币利率以及坚决去杠杆收货币，降低货币增速，才能稳定汇率。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，比15年的13.3%显著下降，中国计划将2017年广义货币供应量（M2）增幅设定在12%左右，略低于去年13%的目标，以争取在保持经济增长的同时控制债务风险。 近期新华社也指出，资管业务规范“在路上”，同时中国证监会副主席方星海表示，期货不需要虚高的成交量，期货就是发挥期货市场本来的功能，不忘初心，不要虚的东西。因此期货在新的监管标准下，要求期货公司要把提升期货资 期货研究 第 2 页 3/9/2017 开利财经 管业务的质量放在更加重要的位置上，这意味着期货资业务监管收紧已成趋势。这也不利于商品期货产生波澜壮阔的大行情。 3、商品补库存接近尾声。本轮经济回升主要驱动因素仍是地产刺激和基建加码，带动工业补库存周期启动。但终端需求未有明显回暖、工业品价格筑顶，意味着主动补库存将接近尾声。经过一轮补库存周期，PMI库存分项指标已经接近50，而近5年来PMI库存分项指标一旦达到50，往往就是顶点。目前的库存环境为：下游地产去化，乘用车大幅回补，家电尚可。中游钢铁去库存，水泥、化工补库存。上游煤炭去库存，有色去库存。 4、PPI推升的通胀短期筑顶。2月份以来煤价续降，钢价反弹，油价上行乏力，PPI环比或基本持平。中国CPI目前阶段只存在PPI上升引发的工业品通胀，而对经济而言CPI衡量的整体通胀压力有限。而前期有关发改委调查近期大宗商品期货的上涨是否涉及投机性炒作和扰乱市场价格秩序的行为引发各方关注。虽然PPI的回升传导至CPI的力度不如农产品，但是本次是由PPI带动的CPI，一旦PPI回落，在一定程度上传导至CPI的力度势必减弱。 年初我们对黑色商品的观点是牛市继续，其理论基础依然是以下三点，第一推动力——供给侧改革所导致的价值重估将最先发生，即商品供给减少的速度快于需求减少的速度；第二推动力——原油价格上涨导致成本上升的价值重估将在之后发生；第三推动力则是流动性导致的价值重估将贯穿其中。当曾经的商品牛市的第一推动力遇上流动性收缩的金融去杠杆，外加原油价格停滞不前，商品的牛市力度必然要减弱甚至结束。当美林风扇的速度开始加快时，商品周期也必然缩短。 前阶段，PPI带动了CPI，中国的突出通胀压力来自原材料价格的暴涨，企业的成本压力巨大，哪怕无法将上游压力全部转嫁，但也在慢慢渗透入下游价格中。这轮靠期货和库存拉起来的原材料价格飙升，对实体经济的伤害会在今年浮现出来。因此中国央行已经开始调整其货币政策，防范金融风险。当下游厂商受挤压，并不能完全转嫁至消费者之时，势必倒过来影响至上游原材料，因此未来以原材料为主的大宗商品面临一定的调整压力。 从大宗商品视角看2017年政府工作报告 【开利综合报道】2017年经济增长6.5%。2016年，GDP达74.4亿元，同比增长6.7%，位于去年政府工作报告指出的6.5%-7%的目标区间。去年在“下行压力大”的背景下，罕见的出现经济增速目标为一个区间的情况，但仍然给出了6.5%的下限。 今年将GDP增速目标定在“6.5%左右”，给了一个并不明确的数字。虽然今年经济增长失守6.5%的可能性不大，但政府的态度表明接受小于6.5%的可能。政府对经济下行的容忍度明显增加，对我国经济增长也更有信心。另外，在第三大块“2017年重点工作任务”中，删掉了去年排在第一位的“保持经济运行在合理区间”，变为“三去一降一补”。显然今年的工作重点已由“稳增长”转为“促改革”。预计今年我国经济增速基本与目标保持一致。 期货研究 第 3 页 3/9/2017 开利财经 货币政策由“灵活适度”到“稳健中性”。去年定的货币政策目标为M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。2016年实际数据为M2增速11.3.%，社融增速12.8%。在直接融资逐渐取代间接融资的背景下，未来社融或成为更重要的政策指标。今年政府给出的货币政策更加强调“中性”，事实上在引导资金“脱虚向实”的目标下，央行货币政策已经明显收紧，前期公开市场操作“缩短放长”，上调MLF、逆回购、SLF利率等，都是央行收紧货币的操作。今年“金融去杠杆”的主题依旧不变，货币政策中性偏紧。 财政政策由“加大力度”到“更积极有效”。2016年在未动用预算稳定调节基金和结转的情况下，实际预算赤字为28289亿元，实际赤字率为3.8%。今年的财政赤字目标为2.38万亿元，其中中央财政赤字较去年增加100亿元至1.55万亿元，地方财政赤字增加500亿元至8300亿元；赤字率目标维持3%不变。今年的赤字率目标与去年持平，低于去年的实际赤字率0.8个百分点，今年财政政策的空间不会太大。地方财政方面，8300亿元一般债券加上目标8000亿元地方专项债券和约5万亿政府置换债券，地方债券发行总规模约6.63万亿，较去年6.05万亿增加0.58万亿。 房地产“因城施策去库存”。去年一、二线城市库存减少，但三、四线城市库存反而增加，报告中也明确指出“目前三四线城市房地产库存仍然较多”。今年去库存主要集中在三、四线城市。对于房价上涨压力大的城市，报告指出“要合理增加住宅用地”，即通过增加供给控制房价上涨。另外，今年报告不再提“保障房”，住房保障机制有所变化。 政府基建低于预期。今年的基建目标为：“完成铁路建设投资8000亿元”，与去年持平；“公路水运投资1.8万亿元”，公路加水路投资目标一共才1.8万亿元，去年单公路投资就有1.65万亿元；开工15项重大水利工程，较去年减少5项。中央预算内投资安排5076亿元，较去年略增76亿元。总地来看，今年政府主导的基建低于此前市场预期。 去产能工作仍是2017年钢铁产业供给侧改革的重点，两会期间对于钢铁产业明确的两项重点任务，一是确保落实地条钢产能上半年出清，二是全年压减5000万吨产能，从量上看，全年的去产能目标较2016年小幅增加500万吨，并且由于主要涉及实际在产产能，所以去产能的力度整体有增无减。值得注意的是，取缔地条钢更多的运用行政和法制手段，而对于去除在产产能，国家将强化经济手段的运用，在技术、环保、资质等方面设置更高的门槛，行业内的分化将加剧，中小钢企的生存压力明显增大。 同时在去年工作的基础上，将重点针对困扰行业供给侧改革的阻力点进行突破，例如职工安置，行业整合重组等方面。特别是提升产业集中度的步伐将明显加快。自宝武合并之后，北方河北、山东等钢铁主产区，以及江苏都率先提出了区域性整合重组的方案，去产能与提升产业集中度的结合更加紧密，但是整合重组的效果短期内还很难显现。 总体来看，尽管国家尚未出台更多具体的实施方案，但政策意图已非常明显， 期货研究 第 4 页 3/9/2017 开利财经 预计去产能压力将贯穿2017全年，高炉开工率将被压制在80%左右，从执行力度上看，随着地条钢的取缔，建筑钢材的需求缺口将增大，刺激企业的生产意愿，因此下半年去产能的压力将有所增大。今年可能不会大范围进行减量化生产，煤价波动幅度或将大幅低于去年。 去年淘汰2.9亿吨煤炭产能，今年将再压减1.5亿吨，符合市场的预期。去年4月份执行了276个工作日的减量化生产的政策，造成煤价大幅上涨，今年可能不会大范围进行减量化生产，煤价波动幅度或将大幅低于去年。目前安监局要求4月中旬前所有煤矿完成自检、所有煤矿3月至8月专项整治超层越界开采，这也是政府提出的运用市场化法治化淘汰产能的体现。 玉米未来价格稳中有升，水稻小麦临储价格或下调。本次政府工作报告中，对于农业发展部分，“引导农民根据市场需求发展生产，增加优质绿色农产品供给，扩大优质水稻、小麦生产，适度调减玉米种植面积，粮改饲试点面积扩大到1000万亩以上，鼓励多渠道消化玉米库存”是期货市场的关注重点。这些调整在2017年2月5日的中央一号文件《关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》中已均有指示。 在一号文件以后，市场便预期未来国内玉米种植面积将逐年减少，玉米库存逐步释放，国内玉米供应的巨大压力将改善。而3月份之后，玉米也走出了久违的上涨曲线，但未来价格上涨顶部在哪，应该保持对进口玉米价格的关注，后期国内玉米价格必然将与国际市场接轨。而新粮上市以及国家玉米库存的释放等因素将使玉米长期稳中有升的趋势中出现反复波折，需要注意把握节奏。 玉米种植缩减转种大豆，国内大豆面积将增加。国产大豆产量若大幅增加，在满足食用需求后或将流向压榨出油，那么国产大豆价格或也将与进口大豆走向一致。另外，“扩大优质水稻、小麦生产”下，预计未来水稻，小麦的临储收购价格将下调。 深度把脉2017年去产能目标 【开利综合报道】发改委副主任宁吉喆近日表示，去产能是供给侧结构性改革的一项重点任务，除此之外，还包括去库存、去杠杠、降成本、补短板；今年钢铁去产能是5000万吨左右，这个量比去年稍微跌了一点，但量仍然是很大的；煤炭产能明确提出要去1.5亿吨，煤电产能要去5000万千瓦；煤电方面，今年将采取多种方式去产能，包括重组和改造等；在今年的基础上明年还要去产能。 上述投资者认为，去年大宗商品期货行情就是建立在供给侧改革基础之上，今年相关改革继续深化，则相关商品期货的表现不会太差，可能蕴藏一些的投资机会。生意社总编、中国大宗商品发展研究中心秘书长刘心田更是直接指出，2017大宗商品供给和需求的矛盾有阶段性失衡风险，大宗商品牛市基调已成。 钢材煤炭继续深化改革 2017年的供给侧改革目标并不简单。高级研究员邱跃成指出：“今年要继续推进供给侧改革，要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。尽管今年的目标较去年实际完成量钢铁产能6500万吨、煤炭产能2.9亿吨 期货研究 第 5 页 3/9/2017 开利财经 有所缩减，但考虑到去年钢铁去产能去掉的多数是无效产能，产量还在创新高，今年供给端去产能有望朝着实质性方向更进一步，尤其是地条钢产能将在上半年彻底清除，对市场供应将会形成实质影响。” 产钢大省河北省省长张庆伟表示，今年2月全省已经召开了动员会，年内河北将压减钢铁产能3186万吨，占了政府工作报告提出的今年全国压减5000万吨钢