2024年年报及2025年一季报点评：业绩创新高，“四重底”成长可期

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超我们预期。2024年，公司实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增加23.99%； 扣非归母净利37.95亿元，同比增加22.71%。2024Q4，公司实现营收154.57亿元，同比增长1.61%、环比增长0.13%；归母净利润11.34亿元，同比上升235.93%、环比下降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比上升105.65%、环比下降41.55%。 2025Q1，公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%、环比增长15.43%；归母净利润12.52亿元，同比上升139.68%、环比上升10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比上升116.05%、环比上升62.78%，业绩超我们预期。 量：上游镍冶炼项目顺利达产，一体化护城河优势显著。1）镍：24Q1华飞项目达产支持镍板块快速增长，24年镍中间品实现出货量近23万吨，同比增长50%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%；2）铜：24年铜产品产量约9万吨，同比保持平稳；3）钴：24年钴产品出货量约4.7万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；4）锂：24年碳酸锂产量约3.9万吨，同比增长377%，硫酸锂产线建设有望助力成本快速优化；5）前驱体&正极材料：24年锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量同比有所下降。 价：镍价底部易涨难跌，刚果金政策扰动有望推动钴价中枢上移。2024年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.51万元/吨、12.21美元/磅、17058美元/吨、7.61万元/吨，同比分别变动+0.70万元/吨、-3.57美元/磅、-4629美元/吨、-2.01万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.74万元/吨、11.82美元/磅、15801美元/吨、7.11万元/吨，环比分别变动+0.21万元/吨、+0.90美元/磅、-465美元/吨、+0.04万元/吨。 印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢上行，公司深度受益。 项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。1）上游资源端：镍矿：公司已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS五座矿山，镍矿资源储备进一步增厚。镍冶炼：华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024Q1末达产，生产能力逐步提升，实现稳产超产； 华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产，连接SCM矿山和华越项目的矿浆管道全线贯通，生产成本进一步降低；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于25年一季度启动建设；年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开，波马拉工业园建设准备工作有序落实。锂项目：Arcadia锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%，生产能力大幅提升；5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，大幅降低锂盐生产成本。2）下游锂电材料端：在印尼，华翔5万吨硫酸镍项目建成试产，华能5万吨三元前驱体一期项目于11月基本建成，25年一季度已实现批量供货，标志着公司新能源锂电材料一体化布局在印尼落地生根；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。 投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，成长弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布2024年年报与2025年一季报 公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收609.46亿元，同比减少8.08%；归母净利润41.55亿元，同比增长23.99%；扣非归母净利润37.95亿元，同比增长22.71%。分季度来看，2024Q4，公司实现营收154.57亿元，同比增长1.61%，环比增长0.13%；归母净利润11.34亿元，同比增长235.93%、环比减少15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比增长105.65%、环比减少41.55%。2025Q1，公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%、环比增长15.43%；归母净利润12.52亿元，同比增长139.68%、环比增长10.37%；扣非归母净利润12.27亿元，同比增长116.05%、环比增长62.78%。 图1：2024，公司实现营收609.46亿元 图2：2024，公司实现归母净利润41.55亿元 图3：2025Q1，公司实现营收178.42亿元 图4：2025Q1，公司实现归母净利润12.52亿元 2华飞项目达产贡献镍产品增量，经营业绩创历史新高 2.1同比来看，华飞项目达产，镍产品盈利同比显著增长 镍产品项目产能达产，营收占比显著提升。2024年，镍产品共实现营收142.67亿元，同比增长59.93%，营收贡献提升约9.96pct至23.40%，镍中间品实现营收70.36亿元，同比增长36.76%，营收贡献提升3.78pct到11.54%，主要系华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于24年一季度末实现达产，华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营，24年公司镍中间品实现出货量近23万吨，较上年同期增长50%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%，同时公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于25年一季度启动建设，与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开，波马拉工业园建设准备工作有序落实；铜产品实现营收56.43亿元，同比增长15.40%，营收贡献提升1.89pct至9.26%，主要受益于铜价同比增长，铜产品产量同比增长2.78%到9.02万吨；钴产品实现营收33.81亿元，同比减少19.20%，营收贡献下降0.76pct至5.55%，主要系24年钴价同比显著下行，公司钴产品出货量约4.68万金属吨（含内部自供），同比增长13%，继续巩固行业领先地位；锂产品实现营收30.63亿元，同比增长134.48%，营收贡献同比提升3.06pct到5.03%，主要系津巴布韦Arcadia锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%；三元前驱体实现营收67.40亿元，同比下降33.11%，营收贡献下降4.14pct至11.06%，正极材料实现营收86.07亿元，同比下降54.50%，营收贡献减少14.41pct至14.12%，公司三元前驱体销量10.31万吨，同比减少20.17%，正极材料销量6.57万吨，同比减少30.60%，主要系公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构。 图5：公司分产品营收情况（单位：亿元） 图6：2024分产品营收占比结构 镍价底部明确，钴价超跌受益刚果金出口政策扰动有望迎来反弹机遇，得益于镍湿法项目产能释放带动自供比例提升，镍板块毛利占比显著提升。2024年，公司镍产品毛利占比36.83%，同比提升19.10pct，镍中间品毛利占比14.86%，同比下降2.02pct，铜产品毛利占比16.07%，同比提升1.12pct，钴产品毛利占比5.01%，同比提升1.11pct，锂产品毛利占比3.48%，同比提升1.68pct，三元前驱体毛利占比11.94%，同比下降7.72pct，正极材料毛利占比6.41%，同比下降9.35pct。2024年，公司综合毛利率为17.23%，同比增加3.12pct。分产品看，2024年，镍产品毛利率为27.10%，同比提升8.50pct，镍中间品毛利率为22.18%，同比下降8.52pct，铜产品毛利率为29.91%，同比提升1.30pct，锂产品毛利率为11.94%，同比下降0.95pct，钴产品毛利率为15.54%，同比提升6.82pct，正极材料毛利率为7.82%，三元前驱体毛利率为18.61%，同比基本持平。跟踪主要价格指标可以看到，2024年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前驱体（6系）/正极材料（三元6系）分别为7.51万元/吨、12.21美元/磅、17058美元/吨、7.61万元/吨、12.81万元/吨，同比分别变动+0.70万元/吨、-3.57美元/磅、-4629美元/吨、-2.01万元/吨、-11.26万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前驱体（6系）/正极材料（三元6系）分别为7.74万元/吨、11.82美元/磅、15801美元/吨、7.11万元/吨、12.44万元/吨，环比分别变动+0.21万元/吨、+0.90美元/磅、-465美元/吨、+0.04万元/吨+0.25万元/吨。 图7：公司毛利分产品占比情况（亿元） 图8：2024公司毛利分产品占比情况 图9：公司净利率与毛利率情况 图10：公司分产品毛利率变化 2024年公司期间费用小幅提升。2024，公司期间费用约54.24亿元，同比增长4.60%，占营收比重约8.90%，同比提升1.08pct，其中公司销售、管理、财务和研发费用占营收比重分别为0.26%、3.11%、3.40%和2.13%，同比分别变化+0.04pct、-0.08pct、+1.17pct、-0.04pct；从绝对值变化来看，公司销售费用和研发费用同比变化不大，管理费用同比减少2.22亿，主要系股份支付按不同受益对象分别在管理费用、销售费用、研发费用和营业成本中确认，导致管理费用中的股份支付下降，财务费用同比增加5.92亿，主要系利息支出增加。 图11：2024公司三费情况（销售、管理、财务） 图12：2024公司研发费用情况 图13：2024公司期间费用整体情况 减值方面，2024年，公司资产减值损失为-5.09亿元，主要系主要商品价格下行计提存货跌价损失约3.13亿元以及计提部分商誉减值损失1.95亿元；信用减值损失为-0.14亿元，主要系转回部分应收款项减值准备。投资收益方面，2024年，公司投资收益约13.62亿元，同比上升58.84%，主要系处置交易性金融资产取得的投资收益以及无效套期损益同比显著增加。 资金能力方面，公司高度重视资金链安全，强化现金流管理，优先支持利润贡献高、现金回流快的业务，提升项目自身造血能力，公司经营性净现金流持续改善。2024年，公司资产结构保持平稳，公司资产负债率为64.38%；公司实现经营性现金流净额124.31亿元，同比增加256.61%，占营收比重20.40%，同比提升15.14pct。 图14：2024公司投资收益情况 图15：2024公司减值损失情况（万元） 图16：2024年公司资产负债率保持平稳 图17：2024年公司经营活动现金流占比快速提升 综合来看，2024年业绩同比增长主要系毛利显著增加。增利项主要来自毛利（+11.45亿元）、其他/投资收益等（+3.75亿元）、少数股东损益（+1.51亿元）；减利项主要来自费用及税金（-3.14亿元）、公允价值变动（-2.80亿元）、减值损失等（-0.82亿元）、所得税（-1.57亿元）、营业外收支（-0.33亿元）等。