原油：OPEC+谨慎增产维稳市场，原油定价逻辑转变

投资观点： 长期看空 能源化工 专题报告 报告日期2025-4-18 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫内容摘要 2025年4月以来，全球石油市场的供需格局出现显著变化。OPEC+继续严格执行减产协议，并出台新的补偿性减产措施，以控制部分成员国产量超标。尽管OPEC+自5月起计划增产，但市场认为实际增量几乎被补偿减产所抵消。同时，非OPEC国家，尤其是美国、巴西和加拿大的产量仍保持增长势头，但受美国贸易关税政策影响，美国页岩油投资趋于谨慎，产量增长可能放缓。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 需求端方面，受全球贸易摩擦加剧和宏观经济疲弱影响，OPEC、IEA与EIA三大机构纷纷下调2025-2026年全球石油需求增速预测。其中，OECD国家需求增速趋缓甚至萎缩，非OECD尤其是中国、印度等亚洲经济体则继续贡献主要增量。此外，油市供需状况从年初的偏紧逐渐转向平衡甚至略微过剩，市场库存水平止跌回升。 本轮油价波动揭示了价格锚定逻辑的转变，即从产油国的财政盈亏平衡价逐渐转向美国页岩油生产成本底线。随着布伦特油价跌破每桶70美元甚至短暂触及60美元，市场发现OPEC+在“对等关税”出台初期并未重新调整增产计划，而是任由价格接近页岩油成本线（约50-60美元/桶），由此形成了新的价格底部。并且后续4月16日OPEC秘书处收集来自8国减产补偿计划也并未组织其他产油国增产节奏。因此认为原油整体基本面仍保持宽松。此外，中东地缘政治风险如红海航运安全、美伊关系的复杂博弈，也持续影响市场的风险情绪与油价走势。 数据来源：wind 往期相关报告 【ITF-原油】关税扰动叠加OPEC+加快增产，国际油价大幅下跌20250404 【ITF-能化】美国对等关税对能化品种影响分析20250403【ITF-原油】OPEC三月报解读：紧平衡但高度波动，OPEC+增产预期强化20250313【ITF-原油】OPEC二月报解读：产能过剩预期缩减，需求敞口预期有所释放20250217【ITF-原油】美国全面制裁俄罗斯原油，国际油价大幅上行20250113 ⚫策略建议： 短期：震荡保持观望；长期：逢高做空。 ⚫风险提示 宏观经济影响、地缘政治扰动、新能源替代、美国能化政策调整、各国关税政策变动、美国制裁措施、中东石油国供应计划调整等 1供给端：OPEC+产量执行与非OPEC供应政策动向 2025年一季度，OPEC+继续推进自2022年底以来实施的减产协议，同时自4月份起逐步考虑增产计划。然而成员执行情况不一，多国产量超额，引发追加减产的补偿方案。4月中旬，OPEC宣布伊拉克、哈萨克斯坦等8个产油国提交新的补偿减产计划，以弥补之前超产。最新方案要求7国在2025年4月至2026年6月间每月额外减产36.9万桶/日（较原计划增加)，单月追加削减规模在19.6万至52万桶/日。若完全执行，将几乎抵消2025年5月起OPEC+其他成员原定的41.1万桶/日增产（5月份补偿37.8万桶/日），为油市提供支撑。其中伊拉克迄今超产累计达193.4万桶/日，需要大幅压减供给，而哈萨克斯坦也需补偿129.9万桶/日。这一严格履约方针意味着多数OPEC+国家2025年产量将控制在协议目标附近，总体产量较2024年年均水平持平，以防库存激增并支撑油价。 与此同时，根据OPEC预测，2025年非OPEC供应保持增长，特别是美洲产油国。根据OPEC月报预测，2025年OPEC+协议外液体产量将同比增加约91万桶/日，达5410万桶/日，主要来自美国、巴西、加拿大和阿根廷等国。2026年非OPEC供应预计再增90万桶/日至5500万桶/日。美国页岩油是增长主力，OPEC预计2025年美国单国贡献约40万桶/日增量，其次巴西15万、加拿大14万、阿根廷5万桶/日。这与EIA短期展望一致：EIA预计2025年美国、加拿大、巴西和圭亚那将驱动产量扩张，非OPEC+总供应增长约130万桶/日。不过需要注意的是，随着前期油价下滑，美国页岩业者投资趋谨慎，产量增速可能放缓。IEA指出尽管美国政府呼吁“猛钻油井”，但由于特朗普政府实施的“对等关税”导致油价大跌已令美国油企放慢扩产步伐。总体而言，2025年全球石油供应增长预期在120~130万桶/日左右，短期OPEC+内部的适度增产被严格的补偿减产所对冲，OPEC产量基本维持稳定；非OPEC增产成为满足全球需求增长的主要来源。 2需求端：全球石油需求区域结构变化及展望 受贸易环境和经济走势影响，三大月报同时下调2025-2026年全球石油需求增速预期。OPEC月报将2025年全球石油需求增长预估下调至130万桶/日，比上月预测减少15万桶/日，2026年需求增量亦降至128万桶/日。即便下调，OPEC的预测仍明显高于IEA和EIA等机构，属于行业高值，反映产油国组织对未来几年石油需求保持增长的信心。IEA在4月报告中更为悲观，预计2025年全球日均需求仅增长73万桶，较上月预测大幅下修30万桶，增速将降至近五年最低，并首次预测2026年需求增量进一步放缓至69万桶/日，原因是宏观经济脆弱和电动车普及等结构性因素。EIA的短期能源展望则介于两者之间，预计2025年消费增长约90万桶/日、2026年100万桶/日，分别较此前预估下调40万桶/日和10万桶/日。三大机构均强调，贸易摩擦升级令全球GDP前景不确定，需求预测面临下行风险。 从区域结构看，石油需求增长几乎全部来自新兴经济体，OECD发达国家趋于停滞甚至轻微下降。根据OPEC四月报分析指出，2025年全球130万桶/日的需求增量主要由非OECD地区拉动，尤其是中国、印度及其他亚洲国家消费强劲增长。美欧日等OECD市场油品需求已接近峰值，受电动车替代、能效提升和经济放缓影响，二季度OECD美洲石油需求可能同比萎缩7万桶/日，欧洲减少2万，亚太持平。相比之下，OPEC认为中国尽管遭遇美方高关税冲击，二季度仍有望在强劲的贸易流动性和工业生产支撑下贡献约20万桶/日的需求增量，并在三、四季度增量分别扩大到30万桶/日。总体而言，非OECD占全球石油总需求的比重将继续上升，需求增长“东移”趋势延续。2025年全球日均需求量预计约在1.05亿桶左右，其中超过一半来自非OECD经济体。 自2024年12月以来，本轮OPEC需求展望的下调也意味着2025年增速将创2019年以来最低（剔除2020年疫情影响），美国石油产量增幅也将持续缩减。同时IEA也指出，在贸易战阴云下，中美这两大原油消费国的需求前景尤为疲软，本次对2025年需求预测的下调中，约一半来自中美两国需求减弱。不过，中印等亚洲新兴市场的内部支撑因素仍在，中国政府可能通过经济刺激政策稳住工业和交通需求，而印度持续的城市化和汽车保有量增长将带动汽柴油消费。因此，三大能源机构预测虽趋谨慎，但一致认为非OECD亚洲仍是全球油需增长引擎，OECD国家则进入低增长甚至零增长的新常态。 3全球供需平衡与库存变化 随着供需前景调整，2025年全球油市平衡态势也在发生变化。年初由于需求增长强劲且OPEC+限产执行度较高，市场一度延续供需偏紧的局面，但进入二季度，供需缺口开始收敛，甚至转向过剩预期。IEA数据显示，2025年一季度全球石油日消费同比大增120万桶（创2023年以来最高增速），但3月份同比供应增幅达91万桶，已基本满足了额外需求。产量回升使库存停止下降并略有累积：2月份全球石油观测库存增加2190万桶至76.47亿桶，虽仍接近五年低位，但扭转了此前库存下降趋势。其中OECD商业原油库存增加1410万桶，非OECD以及海上浮仓也贡献显著增量，显示市场供应相对充裕。EIA亦预计，全球石油库存将在2025年年中开始持续累积，结束过去一段时间供不应求的局面。这意味着油市可能从此前的偏紧逐步转为宽松，需警惕供过于求引发的价格下行压力。 4宏观经济与政策对石油市场的影响 贸易紧张局势升级使经济前景蒙阴，主要机构纷纷下调增长预测。OPEC四月报将2025年全球GDP增速预期下修0.1个百分点至3.0%，2026年降至3.1%，并警告贸易摩擦正侵蚀信。EIA引用的Oxford Economics预测亦表明，在最新关税措施前，全球经济已显脆弱，新关税使前景更加不确定。IEA直接将石油需求下调归因于“全球经济展望恶化”，认为4月初贸易紧张突然升级令宏观环境迅速转差。特朗普政府发起的贸易战2.0不仅削弱进出口和工业生产，也推升部分商品物价，加剧通胀压力。这种局面使主要央行的货币政策进退两难：一方面通胀仍在高位；另一方面关税冲击可能拖累增长，市场预期美联储等可能不得不放缓加息节奏，甚至考虑适时转向宽松以防经济滑入衰退。 截至2025年4月，美联储维持较高利率水平以抗击通胀，但面对贸易战风险，部分投资者开始押注未来降息的可能性。这种预期变化通过汇率和投资渠道影响油市，若美国经济显著放缓，美元可能走弱，从而支撑以美元计价的油价；反之，高利率环境若持续，将抑制经济活动和石油消费。欧洲方面，经济复苏乏力且受能源价格此前高企拖累，欧洲央行货币政策趋于谨慎。而中国或将在承受出口受挫压力下加大经济刺激力度。EIA指出中国为对冲关税影响采取了财政和货币刺激，这有助于提高中国石油需求增速。因此，中美政策走向分化，美国收紧政策的尾声与中国潜在宽松，都将影响两国石油需求和国际油价。 全球GDP增速与石油需求密切相关，一般而言，全球GDP每降低1个百分点，石油需求增速会相应放缓甚至减少约数十万桶/日。2025年贸易纷争使IMF全球增长预测降至3%左右的温和水平，这意味着石油需求弹性受到压制。此外，美元走势和通胀也通过宏观渠道影响油价逻辑。若贸易战导致供应链重组、成本上升，通胀可能居高不下，各国央行难以及时放松货币，这将进一步压制经济和石油消费。反过来，如果经济显著转弱迫使央行放松，流动性改善又会对大宗商品形成支撑。从当前情况看，经济下行压力主导影响，宏观变量对油市的净效应偏空居多，政策不确定性又加剧市场波动，投资者需密切关注贸易谈判进展。 5油价锚定逻辑转变：从产油国财政平衡到页岩油成本 2025年4月的市场巨变还揭示了油价决定机制的一种转变：原油定价逻辑从OPEC产油国的财政盈亏平衡价，逐渐转向美国页岩油的成本底线。长期以来，许多OPEC成员国依赖石油收入平衡预算，其财政盈亏平衡油价往往成为实际目标油价的“地板”。例如沙特阿拉伯作为能源-财政关联度较高的国家，近年来需要约每桶90.9美元左右的油价才能平衡财政；俄罗斯2025年预算基准油价约定在69.70美元；高度依赖石油收入的伊拉克在油价跌破70美元时就面临财政困难。这些财政平衡点曾在OPEC+减产决策中隐约扮演“锚”的角色——当油价远低于盈亏平衡时，产油国往往更积极联合减产以推高价格。 资料来源：IMF、国贸期货研究院 然而，本轮价格下跌中OPEC+的反应显示出新的定价底线：面对Brent跌破70甚至4月9日盘中一度跌破60美元，OPEC+未立即追加减产，反而坚持原定5月增产计划。这意味着OPEC+未将80-90美元的财政平衡价作为短期铁底，容忍了价格跌至其财政痛点之下。另外，一个重要原因是美国页岩油的成本曲线为市场提供了另一层支撑。当油价跌至接近美国页岩油的边际生产成本时，美国产量增长将迅速放缓甚至停滞，从而缓解市场供应过剩的压力。当前美国页岩油主要产区（二叠纪盆地等）的新井完全成本普遍估计在每桶50美元左右，部分高成本区块可能在60美元附近。4月初WTI跌至约56美元时，许多美国页岩运营商已开始缩减钻井活动，以免无利可图。这种市场化反应相当于给油价设置了潜在支撑位，即油价跌到50-60美元左右区间，页岩油增产止步甚至减量，进而阻止油价进一步崩跌。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：IBC Group、Statista R.D.、国贸期货研究院 从期货价格结构也可以看出,此前市场预期长期高油价