2025一季度信用债市场回顾与二季度展望：二季度，信用债适当乐观

2025一季度信用债市场回顾与二季度展望 本报告导读： 二季度信用债大概率处于供需错配状态，利差压降空间仍在，表现或强于利率债。 投资要点： 二季度信用债大概率处于供需错配状态，利差压降空间仍在，表现或强于利率债。从供给端来看，结合历史季节性规律，一季度信用债供给放量，二季度普遍回落，尤其5月，受到年报及一季报财务数据披露影响，往往是一年内信用债供给洼地。近期沪深交易所公司债发行上市审核业务新指引发布，叠加银行间部分主体发债放缓，我们认为城投融资政策短期依然偏紧，债券新增更加严格；3月末财政部注资国有大行，也会在一定程度上弱化大行二永债发行需求，整体二季度信用债供给较为受限。 从需求端来看，跨季后理财和基金迎来季节性扩容，对信用债的配置力度已经开始增强。3月中国结算发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，明确了将信用债ETF纳入债券通用回购质押库的标准，目前存续的11只信用债ETF基金中有9只或符合政策要求，规模约499亿元；投资机构通过质押式回购能放大杠杆增厚收益，有效增强信用债二级市场的交易活跃度，一定程度上推升信用债配置需求。 总体而言，二季度信用债供给仍然受限，非银季节性扩容使得配置端力度有望加大，综合作用下信用债市场大概率处于供需错配状态。4月初美国超预期关税政策落地，市场博弈情绪反复，利率短期或宽幅震荡，信用债票息确定性更高，利差压降空间仍在。后续资产荒演绎或会慢慢驱动久期行情，机构可结合自身负债端稳定性和市场流动性变化，适度拉久期至3-5年左右增厚收益；另外持续跟踪资金面边际变化，若资金面回归常态宽松，则可关注信用债杠杆套息空间。 风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期等。 目录 1.二季度，信用债适当乐观..............................................................................31.1.2025Q1信用债市场回顾..........................................................................31.2.2025Q2信用债配置正当时......................................................................32.信用债市场周度回顾......................................................................................62.1.一级发行：净融资增加............................................................................62.2.二级交易：交投增加，收益率下行与利差分化....................................72.3.信用评级调整及违约跟踪........................................................................83.风险提示..........................................................................................................9 1.二季度，信用债适当乐观 1.1.2025Q1信用债市场回顾 2025年一季度债市博弈焦点在央行态度，信用债收益率走势先上后下，大幅震荡，信用利差整体有所压降。 1月初在适度宽松的政策基调下，信用债延续补涨行情，而后央行公开市场投放节制+释放稳汇率决心+暂停购买国债，资金面维持偏紧态势压制债市情绪，信用债跟随利率债调整，但调整幅度不及利率债，信用利差整体被动收窄，短端调整明显，长端震荡相对有韧性，期限利差被动收窄。 春节后到3月上旬，央行表态带动债市对宽货币预期进一步调整，资金利率依然高企，权益市场表现偏强，股债跷跷板效应延续，债市开启一波调整行情，压力由短端向长端超长端传导，各类信用债收益率均呈现上行趋势，市场波动性增强，信用利差走扩至一季度高点。2月负carry问题导致短端收益率上行较多，收益率曲线平坦化，3月上旬中低资质、长久期品种急跌，曲线走陡修复，资质利差和期限利差快速走扩。 3月中旬以来，央行公开市场大额净投放呵护税期，债市情绪有所企稳，前期调整后信用利差分位数位于近一年较高水平，票息价值凸显，二级市场交投活跃度升温，配置端力量逐渐加强，信用债强势修复，信用利差收窄至一季度低点，整体看信用债修复节奏由短及长，市场开始逐渐向久期要收益。 数据来源：Wind，中国政府网、人民银行、财政部等，国泰海通证券研究 1.2.2025Q2信用债配置正当时 二季度信用债大概率处于供需错配状态，利差压降空间仍在，表现或强于利率债。 从供给端来看，一季度非金融信用债发行规模3.21万亿元，同比下滑10%；净融资4438亿元，同比下滑42%。其中城投债净融资726亿元，仅是去年同期的5成，产业债供给相对坚挺，发行略增，但净融资仍低于去年同期。 结合历史季节性规律，一季度信用债供给放量，二季度普遍回落，尤其5月，受到年报及一季报财务数据披露影响，往往是一年内信用债供给洼地。近期沪深交易所公司债发行上市审核业务新指引发布，叠加银行间部分主体发债放缓，我们认为城投融资政策短期依然偏紧，债券新增更加严格；二永债方面，3月末财政部注资国有大行，也会在一定程度上弱化大行二永债发行需求，整体二季度信用债供给较为受限。 从需求端来看，跨季后理财和基金迎来季节性扩容，对信用债的配置力度已经开始增强。此外，1月以来首批基准做市信用债ETF发行，信用债ETF规模快速提升接近900亿元；3月中国结算发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，明确了将信用债ETF纳入债券通用回购质押库的标准，目前存续的11只信用债ETF基金中有9只或符合政策要求，规模约499亿元；投资机构通过质押式回购能放大杠杆增厚收益，有效增强信用债二级市场的交易活跃度，一定程度上推升信用债配置需求。 总体而言，二季度信用债供给仍然受限，非银季节性扩容使得配置端力度有望加大，综合作用下信用债市场大概率处于供需错配状态。4月初美国超预期关税政策落地，市场博弈情绪反复，利率短期或宽幅震荡，信用债票息确定性更高，利差压降空间仍在。目前信用短端收益已被快速TKN，后续资产荒演绎或会慢慢驱动久期行情，机构可结合自身负债端稳定性和市场流动性变化，适度拉久期至3-5年左右增厚收益；另外持续跟踪资金面边际变化，若资金面回归常态宽松，则可关注信用债杠杆套息空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.信用债市场周度回顾 2.1.一级发行：净融资增加 根据Wind统计，上周（2025年4月7日-4月11日）短融发行674.2亿元，到期675.6亿元，中票发行873.6亿元，到期672亿元；企业债发行14.5亿元，到期39.4亿元；公司债发行1340.6亿元，到期608亿元。上周主要信用债品种共发行2902.9亿元，到期1995亿元，净融资907.9亿元，较前一周（3月31日-4月3日）的净融资73.4亿元有所增加。 从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融75只，中期票据94只，公司债发行167只，企业债发行2只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大，为52.96%。从行业来看，综合类发行人占比最大，为26.63%，其次是建筑业发行人，占比为23.67%。 2.2.二级交易：交投增加，收益率下行与利差分化 上周（2025年4月7日-4月11日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交7106.46亿元，较前一周（3月31日-4月3日）5631.56亿元的成交增加1474.9亿元。中票收益率多下行，具体来看，与4月3日相比，4月11日3年期AAA中票收益率下行6.63BP至1.89%，3年期AA+中票收益率下行4.13BP至1.99%，3年期AA中票收益率下行5.63BP至2.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 中短期票据与国开债利差多数下行，1年期中票利差分位数分别从44.9%、29.9%、21.5%、16.2%、7.5%下行至16.2%、8.3%、5.7%、2.5%、2.7%。期限利差上行，短端、长端均上行，各等级中票（AAA+至AA）的3年期与1年期利差分位数分别从5.5%、8.2%、4.6%、4.7%、15.2%上行至13.9%、14.7%、11.4%、15.9%、16.6%，10年期与1年期利差分位数分别从5.3%、5.7%、5.7%、12.2%、18%上行至13.9%、7.7%、9.3%、18.7%、20%。等级利差分化，短端、长端均上行，其中1年期AA与AAA级利差分位数由0.60%上行至6.70%，10年期AA+与AAA级利差分位数由33.20%上行至40.60%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.信用评级调整及违约跟踪 上周（4月7日-4月11日）由境内评级机构上调评级的发行人有2家，为靖江港口集团有限公司和醴陵市渌江投资控股集团有限公司，均为城投平台。上周主体评级下调的发行人有1家，为深圳市中装建设集团股份有限公司。上周（4月7日-4月11日）无新增展期债券、无新增违约主体。 3.风险提示 基本面超预期变化、货币政策不及预期等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务