数据开门红，直面关税

4月13日，央行罕见在非工作日公布金融数据，3月新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，大幅高于市场预期的47300亿元；3月新增人民币贷款36400亿元（含对非银金融机构贷款），同比多增5500亿元，同样大幅高于市场预期值的29250亿元（一致预期均来自WIND）。4月14日，进出口季度数据发布会由往常的下午3点调整至上午10点，美元口径下，3月出口同比多增12.4%，大幅超出市场预期的3.5%；进口同比少增4.3%，与市场预期值基本持平。 超预期数据的提前出炉，或也是为在中美贸易摩擦加剧背景下，提振国内信心。从14日资本市场的表现来看，权益市场情绪较强，叠加周末部分科技类商品获得对等关税豁免，各大股指普遍上涨，上证指数、沪深300、科创50分别上涨0.76%、0.23%、0.25%；小微盘成为领涨板块，中证1000、中证2000、万得微盘股指上涨1.30%、2.18%、2.41%。债市逻辑与股市分化，主要定价基本面利空出尽，长端利率全天演绎高开低走行情，早盘10年、30年国债收益率高开1.0-1.5bp，随后长端利率震荡下行，尾盘分别收于1.66、1.85%，整体持平于前一交易日收盘水平。站在当下，股债都在选择方向，内外需成色如何，或成为未来的关键。 （一）内需维度，金融数据的四个关注点 其一，3月社融显著超预期，政府债和贷款是主要拉动项。拆解新增社融分项，2025年以来，中央财政维持靠前发力特征，地方财政积极推进化债专项债发行落地，3月社融口径下的新增政府债融资维持在14828亿元高位，同比多增10202亿元，与新增社融同比增幅几乎持平。社融口径新增贷款同样迎来高增，规模达到38278亿元，同比多增5358亿元。然而，实体贷款提升的背后，是企业债融资明显下降，3月中上旬的债券市场调整给企业债发行带来了较大压力，2月24日至3月16日期间，信用债周均取消发行规模达到137亿元，周均取消发行只数为18只，3月社融口径下企业债融资-905亿，处于偏低水平，同比少增5142亿元，与贷款增量几近对冲。 其二，新增贷款总量接近2023年同期高点，新增企业贷款创下历史同期新高。从金融机构贷款总量视角来看，3月新增贷款规模为36400亿元，为历史同期次高点，较2023年高点仅差2500亿元。 分主体观察，居民部门融资修复，企业部门借贷填补发债缺口。3月居民部门新增贷款9853亿元，较去年同期小幅高出447亿元，其中新增居民短期贷款为4841亿元，同比仅少增67亿元，新增中长期贷款5047亿元，同比多增531亿元。3月中旬消费贷利率下调，叠加3月楼市“小阳春”，均可能推动居民部门贷款需求修复。企业部门新增贷款28400亿元，历史同期最高值，其中新增短贷同比多增4600亿元，企业或将其作为延迟发债的过渡工具；新增中长贷则同比略降200亿元。对于企业端，我们还可以观察包含了贷款、非标、股权、票据、发债的五因子综合融资指标，其3月读数为31613亿元，同比小幅下降19亿元，反映企业端整体的融资需求较去年同期并未出现较大的变化。 其三，非银存款拖累M2增速，置换债可能推动货币活化。货币增速方面，M2同比7%，持平2月；M1同比1.6%，较2月反弹1.5个百分点。观察存款结构，2月非银存款大幅增长28300亿元之后，3月再度回落，并出现超季节性下降，3月新增非银存款-14110亿元，过去四年介于-6320到3050亿元之间，平均-2013亿，拖累M2同比约0.46个百分点。究其原因，可能是受3月上中旬债市调整影响，居民将部分理财产品赎回重新转到银行存款账户，推动3月新增居民存款创历年同期新高（3.09万亿，同比多2600亿）。M1环比增加4.05万亿，同比多1.63万亿。这其中主要是新增企业活期存款2.84万亿，较去年同期多7675亿元。1-2月地方置换债发行较快，共计发行9542亿元，可能在3月偿还给企业，从而拉动企业活期存款增加，推升M1同比。 其四，3月财政支出力度较大，规模或在3万亿元之上。从财政存款数据来看，3月财政支出进度或显著高于历史同期水平。2025年3月新增财政存款-7710亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到3月支出减收入为22109亿元，为近十年同期最高，超出季节性的部分或来自于2月大额政府债净发行的资金释放。此外，考虑到近年来3月缴税规模普遍在1.1万亿元左右，3月财政支出规模或达到3.3万亿元高位。事后来看，4月初资金快速转松，且对央行逆回购投放依赖度边际下降，或与财政资金到位息息相关。 （二）外需维度，进出口数据的四个关注点 其一，数据超预期或源自线性外推难捕捉非线性关系，3月出口虽大增，仍基本遵循季节性规律。一般而言，春节效应对于出口数据的影响往往贯穿整个一季度，3月也不例外。以春节起点距离2月末的天数作为因变量，以2月出口环比增幅作为自变量，二者呈现一个开口向上的二次型相关。当春节起点距离2月末共计25天时，即正月初一至十五的停工期在2月内占比较大，出口环比往往受到的春节影响较大，容易降至历史低点，今年2月亦是如此。 相同的，以春节起点距离2月末的天数作为因变量，但以3月出口环比增幅作为自变量，二者呈现一个开口向下的二次型相关。当春节起点距离二月末25-30天时，即2月出口受到的影响越大，3月出口环比数据相应越强（如2025年3月）；当春节起点距离二月末仅15-20天时，3月受到的假日停工影响更强，3月出口环比数据相应越弱（如2024年3月）。综合来看，市场的一致预期可能忽略了春节时点对于出口增速的影响，使得预期值偏低，进而3月出口数据大幅超出预期值。 其二，“抢出口”延续的特征同样明显。观察3月出口的细分数据，出口分地区来看，3月我国出口三大目的地均起到了明显的同比拉动作用，对东盟、美国、欧盟的出口同比分别为11.9%、8.9%、9.9%，对应拉动效果分别为2.2pct、1.2 pct、1.4 pct，合计拉动4.8 pct。东盟依旧是我国出口的最大合作伙伴，其中对越南、泰国、印尼的出口同比拉动分别为1.0pct、0.7pct、0.4pct。其余地区中，对非洲、拉丁美洲、中国香港、印度等地出口也均实现了较高的同比增幅，分别为37.3%、23.5%、9.4%、27.3%，同比拉动出口1.7pct、1.6pct、0.9pct、0.8pct。此外，根据今年新划分的区域，我国对RECP协定和一带一路国家的出口分别增8.2%、15.2%，同比拉动2.5pct、7.4pct。 出口分品类来看，三大传统出口大项均实现较大同比涨幅。3月份农产品出口同比增10.5%，对总出口拉动0.3pct，机电和高新技术产品同比分别增长14.1%、8.0%，由于这两类产品规模较大，出口拉动效果更强，分别为8.3pct、2.1pct。具体机电细分产品来看，通用机械、家电、汽车零配件、手机、集成电路出口分别同比上涨25.3%、12.9%、12.7%、9.4%、9.1%，对应同比拉动分别为0.4、0.4、0.3、0.3、0.5pct。此外，成品油同比下滑19.9%，已连续7个月下降，拖累出口0.3pct；稀土、中药同比下滑较多，分别降24.9%、15.6%。 汇总出口分项数据提供的增量信息，3月出口特征或是“品类集中，地区分散”，世界各国或地区主要还是在集中进口“中国制造”的优势品类，指向抢出口在对等关税落地前的3月仍然“火热”。虽然3月期间对等关税细则尚不明晰，但海内外企业或普遍对潜在的贸易冲击存在隐忧，尤其是中国并未跟随加墨一同获得关税的暂时性豁免，可能进一步强化了“抢出口”的意愿与情绪。 其三，周边经济体出口增速分化。观察相邻经济体3月的出口情况，韩国出口同比增幅为3.1%，虽然较1月的-10.1%和2月的0.7%有所改善，但是相比2024年平均8.4%的同比增速，已经降至较低水平。越南出口同比增长13.2%，剔除今年1月份的短期低点，越南单月出口已连续12个月维持8%+的较高增速。 其四，3月进口同比下降4.3%，主要受大宗商品拖累，机电和高新技术产品进口依旧是关键需求。农产品、铁砂矿及其精矿、原油和煤分别拖累进口同比1.4pct、1.1pct、0.6pct、0.6pct，对应同比-18%、-21.5%、-4.6%、-30.2%，其余成品油、天然气等进口也有较大程度的跌幅。机电和高新技术产品需求依旧强劲，对 进口的同比拉动分别达3.0pct、3.9pct，对应同比增幅为8.2%、13.9%。机电产品细分品类中，自动数据处理设备和飞机同比增幅分别高达131.6%、165.9%，拉动进口同比增长3.0pct、0.6pct。 （三）大级别债市行情正在启动，抓住债市情绪摇摆的配置机会 3月社融超出预期，社融总量同比8.4%，较2月加快0.2个百分点，较去年末高出0.4个百分点；“抢出口”支撑下，人民币口径的一季度出口同比增长6.9%，增速高于去年同期2.0pct，不过低于去年四季度的9.2%。结合社融、出口、PMI等数据，一季度GDP有望实现开门红，不变价GDP同比增速或达5.2-5.3%，略高于市场一致预期的5.16%。 综合内外需维度，内需方面，一季度政府部门发债融资同比多增2.51万亿元，企业部门仅同比多增3766亿元，而居民部门同比少增2900亿元，这指向一季度开门红主要受益于财政发债节奏前置，居民和企业融资仍待修复。3月数据反映相同问题，剔除政府债贡献，新增社融同比呈现持平状态；3月居民部门融资出现边 际好转，但也是基本回到去年同期水平，需要关注居民融资修复的持续性，4月初消费贷利率上调，给后续居民贷款的增长带来不确定性；新增贷款数据亮眼，但可能受到企业发债下降的影响，企业融资分项之间相互腾挪。外需方面，对等关税产生的贸易影响将主要体现在4月以后的出口数据上，叠加3月“抢出口”，或对后续的贸易数据产生额外透支。 对应至债市操作，如果债市定价过去的需求改善，由此带来的高点均是买入的机会。未来市场的焦点可能仍是中美贸易摩擦进展，如果没有明显的缓和，短期经济可能直面需求的快速下降，二季度外需或成为受拖累最大的季度。接下来，重点关注国内货币和财政政策应对，择机降准降息的窗口期可能到来，同时关注4月下旬政治局会议是否明确储备新的政策工具。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：国家外汇管理局，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时