从交易所指引看城投融资新变化国联民生证券

从交易所指引看城投融资新变化 |报告要点 结合交易所发债的新指引以及城投债的发行与净融资数据，城投企业发债审核从严趋势未减，我们认为未来城投债供给放量概率较小，城投债“资产荒”或进一步深化。因此，对于城投债而言，票息策略或仍是重点关注方向，短端下沉和拉久期均是考虑方向。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 固定收益点评 从交易所指引看城投融资新变化 行业事件 相关报告 近期上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（下称“指引”），对公司债发行审核和披露标准进行修订更新。对此，我们重点关注新指引中有关城投企业发债的相关变化。 1、《债市调整下的“众生相”》2025.04.092、《 关 注 债 市 转 向 之 际 的 市 场 信 号 》2025.04.07 交易所发债指引有哪些看点？ （1）指引首次明确“335”指标的披露要求。（2）“审慎确定公司债券申报方案”的主体范围扩大，或表明审核趋势整体变严。（3）与城投企业市场化转型相关的表述：第一，通过控制政府性往来款比例倒逼企业增强市场化经营能力。第二，引导企业聚焦主业，控制经营风险。第三，对主体的偿债能力和盈利能力更加关注。 2025年城投净融资有好转吗？ 从整体数据来看，2025年Q1城投净融资仍较紧。2025年Q1，城投债净融资554亿元，同比减少1002亿元，下滑64%。分区域来看，2025年Q1广东、山东、陕西、广西城投债净融资超过百亿元；而湖南、浙江、安徽、江苏城投债净偿还规模超过百亿元。与去年同期相比，安徽、江苏、福建、重庆、山西、上海、江西、河南、北京的城投净融资下降规模均在百亿元以上；而广东、天津、湖北等地净融资则有明显增加。具体到行政级别，2025年Q1净融资主力集中在山东&广东的地市级平台、四川&广西的省级平台。 境外融资：城投点心债发行下降，美元债发行大幅上升 境外方面，城投点心债发行规模明显收缩，但美元债发行规模大幅提升。2025年Q1，城投点心债和美元债分别发行171亿元和840亿元，同比分别下滑59%和增长224%。分地区看，城投境外债（美元债+点心债）发行主要集中在福建（182亿元）、江苏（150亿元）、山东（139亿元）、浙江（135亿元）、四川（103亿元）等。与去年同期相比，福建、浙江、河南分别增加140亿元、56亿元和56亿元，湖南则下降30亿元。 城投资产荒趋势或难改，票息策略或仍有空间 结合交易所发债的新指引以及城投债的发行与净融资数据，城投企业发债审核从严趋势未减，我们认为未来城投债供给放量概率较小，城投债“资产荒”或进一步深化，票息策略或仍是重点关注方向。2年以内的城投债均在2027年6月之前到期，可作适度下沉，如山东、江西、河南等，部分估值在2.3%以上，此外资质偏弱区域如广西、云南、东北三省等也可关注估值较高的省级或地市级核心平台。对于长端，我们在报告《优选抗跌的票息资产》中提到中长久期&中低评级城投债相对抗跌，这个思路当前依然适用，如江苏地区隐含AA&5Y以上品种。此外，中高评级中，广东、山东等地的平均估值较高，存量规模也较大，也可作为关注方向。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；城投口径差异。 扫码查看更多 正文目录 1.从交易所指引看城投融资新变化......................................51.1交易所发债新指引有哪些看点？................................51.22025年城投净融资有好转吗？..................................71.3城投资产荒趋势或难改，票息策略或仍有空间.....................92.本周信用事件与收益率图谱.........................................112.1本周重点信用事件...........................................112.2收益率图谱.................................................113.信用债市场回顾...................................................153.1一级市场...................................................153.2二级市场...................................................194.风险提示.........................................................26 图表目录 图表1：上交所发债新指引要点梳理......................................6图表2：城投债月度发行与净融资数据（亿元）............................7图表3：2025年Q1各地区城投债净融资统计与同期对比（亿元）............8图表4：城投美元债&点心债月度发行规模（亿元）.........................9图表5：城投美元债&点心债2025年Q1发行（分地区）（亿元）..............9图表6：2年及以内各地城投债余额与平均估值（按行政级别与隐含评级）（亿元，%）.....................................................................10图表7：5年以上各地城投债余额与平均估值（按行政级别与隐含评级）（亿元，%）.....................................................................11图表8：本周各期限城投债收益率情况（%）..............................12图表9：各省份城投债收益率情况（%）..................................12图表10：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................13图表11：各行业产业债收益率情况（%）.................................14图表12：本周金融债收益率情况（%）...................................15图表13：信用债发行（亿元）..........................................16图表14：城投债发行（亿元）..........................................16图表15：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................16图表16：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................16图表17：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................17图表18：本周信用债票面利率（%）.....................................17图表19：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................17图表20：本周信用债投标下限（BP）....................................18图表21：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................18图表22：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................18图表23：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................18图表24：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................19图表25：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................19图表26：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................19图表27：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................20图表28：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................20图表29：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................20 图表30：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................20图表31：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................21图表32：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................21图表33：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）....................22图表34：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）...............22图表35：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）...............22图表36：AAA-&1Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表37：AAA-&3Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表38：AAA-&5Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表39：AAA-&7Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表40：AAA-&10Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）.............24图表41：本周产业债异常成交情况（%，BP）.............................24图表42：本周城投债异常成交情况（%，BP）.............................25 1.从交易所指引看城投融资新变化 1.1交易所发债新指引有哪些看点？ 近期上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（下称“指引”），对公司债发行审核和披露标准进行修订更新。对此，我们重点关注新指引中有关城投企业发债的相关变化，也就是指引中所指的“主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业”。 （1）指引首次明确“335”指标的披露要求 根据指引第三十一条，城市建设企业应充分披露：总资产构成中拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；净利润构成中地方政府补贴的金额和占比。以上三个指标在城投实际发债实践中早已应用，即市场所惯称的“335”指标，此次上交所则是在指引中首次明确了该指标的披露要求。 （2）“审慎确定公司债券申报方案”的主体范围扩大，或表明审核趋势整体变严 根据指引第三十二条，城市建设企业应当结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案。而对比2023年版的旧指引，“审慎确定公司债券申报方案”的要求并未扩大到全体城建类企业，而是仅对存在特定情形的主体作出要求，如“扣除重点关注资产后资产负债率超过85%”的企业。此外，虽然新指引中也提到资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手