华润万象生活：商业航道保持优势，高派息率回馈股东

核心净利润同比增长20%，派息率100%。2024年，公司实现营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因为毛利率32.9%，同比提升了1.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2024年毛利率分别为17.0%和60.2%，同比分别变动了-0.5pct和+1.8pct；商业航道的收入和毛利占比分别为37%和67%，较上年分别提升了2pct和3pct；生态圈业务发展刚起步，尚未对公司营收利润有明显贡献。此外，得益于管理效率提升，公司2024年管理及销售费用率合计7.4%，同比降低了0.9pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2024年资产周转率60%，同比提升5pct；加权ROE为22%，同比提升2pct。公司重视股东回报，2024年每股派息为0.922元，同时每股派发特别股息0.614元，合计1.536元/股，派息率100%，同比持平。 商业航道保持增速，购物中心表现靓眼。2024年，公司商业航道收入63亿元，同比+21%。细拆业务构成，2024年购物中心收入为42亿元，同比+30%； 毛利率为72.6%，同比提升0.7pct；在管项目出租率为96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比12%，运管费占比16%，均保持合理水平。购物中心收入和毛利占比分别为67%和81%，均较上年提升了4pct。而写字楼收入21亿元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在营项目出租率73.6%，同比降低10pct，主要受新项目入市影响，可比出租率为80.8%。截至2024年末，公司在营购物中心项目数为122个，管理面积1314万㎡，同比+20%； 其中50个项目零售额排名当地市场第一，同比增加10个；86个排名前三，同比增加4个。公司储备购物中心项目数量较多，收入潜在增量空间仍较大。 物业航道增速放缓，核心业务占比提升。2024年，公司物业航道收入107亿元，同比+12%，增速放缓主要是高基数和弱市场背景下在管规模扩张降速，截至2024年末物管在管面积4.13亿㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct。细拆物业航道构成，公司新增城市空间分类，但社区空间业务的收入和毛利占比分别为83%和87%，仍占主导地位。其中核心业务(基础物业服务和社区增值服务)的收入和毛利占比分别为92%和85%，连续三年提升。 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为40.8/45.6亿元（原值为42.1/46.9亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00元，对应当前股价PE为18.8/16.8倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。 盈利预测和财务指标 核心净利润同比增长20%，派息率100%。2024年，公司实现营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因为毛利率32.9%，同比提升了1.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2024年毛利率分别为17.0%和60.2%，同比分别变动了-0.5pct和+1.8pct；商业航道的收入和毛利占比分别为37%和67%，较上年分别提升了2pct和3pct；生态圈业务发展刚起步，尚未对公司营收利润有明显贡献。 此外，得益于管理效率提升，公司2024年管理及销售费用率合计7.4%，同比降低了0.9pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2024年资产周转率60%，同比提升5pct；加权ROE为22%，同比提升2pct。公司重视股东回报，2024年每股派息为0.922元，同时每股派发特别股息0.614元，合计1.536元/股，派息率100%，同比持平。 图1：公司历年营业收入及增速 图2：公司历年核心净利润及增速 图3：公司历年综合毛利率及核心净利率 图4：公司历年各业务类型毛利率 图5：公司历年各业务类型收入占比 图6：公司历年各业务类型毛利润占比 图7：公司历年管理及销售费用率 图8：公司历年派息率 图9：公司历年资产周转率 图10：公司历年加权ROE 商业航道保持增速，购物中心表现靓眼。2024年，公司商业航道收入63亿元，同比+21%。细拆业务构成，2024年购物中心收入为42亿元，同比+30%；毛利率为72.6%，同比提升0.7pct；在管项目出租率为96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比12%，运管费占比16%，均保持合理水平。购物中心收入和毛利占比分别为67%和81%，均较上年提升了4pct。而写字楼收入21亿元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在营项目出租率73.6%，同比降低10pct，主要受新项目入市影响，可比出租率为80.8%。截至2024年末，公司在营购物中心项目数为122个，管理面积1314万㎡，同比+20%；其中50个项目零售额排名当地市场第一，同比增加10个；86个排名前三，同比增加4个。公司储备购物中心项目数量较多，收入潜在增量空间仍较大。 图11：公司商业航道收入及同比 图12：公司商业航道在管面积及同比 图13：公司商业航道各业务类型毛利率 图14：公司商业航道各业务类型出租率 图15：公司商业航道各业务类型收入占比 图16：公司商业航道各业务类型毛利润占比 图17：公司购物中心各业务类型收入占比 图18：公司购物中心各业务类型毛利率 图19：公司在管购物中心租售比 图20：公司在管购物中心运管费占比 图21：公司购物中心项目零售额当地排名 图22：公司购物中心已开业和合约项目数量 图23：公司写字楼各业务类型收入占比 图24：公司写字楼各业务类型毛利率 图25：公司写字楼物管项目在管和合约建面 图26：公司写字楼运管项目在管和合约建面 物业航道增速放缓，核心业务占比提升。2024年，公司物业航道收入107亿元，同比+12%，增速放缓主要是高基数和弱市场背景下在管规模扩张降速，截至2024年末，公司物管在管面积4.13亿㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct。 细拆物业航道构成，公司新增城市空间分类，但社区空间业务的收入和毛利占比分别为83%和87%，仍占主导地位。其中核心业务(基础物业服务和社区增值服务)的收入和毛利占比分别为92%和85%，连续三年提升。 图27：公司物业航道收入及同比 图28：公司物业航道在管面积及同比 图29：公司物业航道合约面积及同比 图30：公司物业航道各业务类型在管面积 图31：公司物业航道各业务类型收入占比 图32：公司物业航道各业务类型毛利率 图33：公司社区空间各业务类型毛利率 图34：公司社区空间核心业务收入及毛利占比 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为40.8/45.6亿元（原值为42.1/46.9亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00元，对应当前股价PE为18.8/16.8倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）