深度研究：煤电化新多能互补，降本上产治理改善

挖掘价值投资成长 2025年04月16日 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 公司立足煤炭主业，打造“煤-电-化-新”一体化，致力于建设世界一流能源企业。公司以煤炭、煤化工、煤矿装备和电力为核心业务，着力打造“煤-电-化-新”等循环经济新业态，致力于建设世界一流能源企业。公司为中煤能源集团控股的央企，在股东支持、资源获取等方面有明显优势，于2006年H股上市，2008年A股上市。2021年以来，公司营收和归母净利规模明显上一台阶，2024年营收/归母净利1894/193.2亿元，同比-1.9%/-1.1%，盈利韧性彰显。 煤炭业务：21年以来持续释放先进产能，近两年产量有望保持稳健内生增长，售价韧性较强、成本摊薄下降。公司煤炭资源主要分布在山西、内蒙等煤炭主产区，煤矿规模化、低成本竞争优势突出。公司煤炭储量优质丰富，截至2024年末有煤炭资源量265亿吨、可采储量139亿吨。公司现有在产煤炭产能约1.7亿吨，21年以来持续释放先进产能，24年商品煤产量近1.4亿吨。受益于在建煤矿投产和新投产大海则煤矿爬坡以及存量产能优化生产，近两年煤炭产量有望保持稳健内生增长，成本有望对应摊薄下降。公司25年自产煤长协比例维持约75%，售价韧性较强。21年以来公司自产煤毛利率基本在50%左右水平，24年自产煤吨毛利和吨净利分别280元和155元。 煤化工业务：规模效应和一体化协同优势突出，产品技术水平和盈利能力领先。公司立足煤炭积极延伸煤化工产业链，建成晋陕蒙大型煤化工基地。自2015年板块稳定运行以来，从未亏损。2021年以来毛利率水平有所提升，22-24年板块总毛利维持30亿元左右，毛利率在15%左右。目前公司在建的煤化工项目主要是陕西榆林二期90万吨烯烃和图克10万吨级液态阳光项目，有望进一步推动高端煤化工发展。远期规划中煤平朔烯烃项目，有望于“十五五”贡献利润。 《煤价逐步筑底，关注稳健红利龙头的超跌反弹和配置机会》2025.03.03 《印尼出台外汇管制新政，海外煤炭成本支撑或增强》2025.02.21 装备制造业务：公司是国内最大的综合煤矿机械装备制造企业，下属中煤装备在中国煤机行业排名领先。24年公司装备制造业务规模100亿元左右，较17年实现翻番，近三年净利率维持在5%左右。 《节前煤价小幅回落，铁水产量或筑底回升》2025.01.25 《红利为茅，低波铸盾》2024.12.31 金融业务：积极承担集团司库建设运营重任，资金集中度和管理效率行业领先，近些年来存款业务规模稳步提升。24年板块收入/净利25.07/10.42亿元，同比+2.7%/+7.2%，净利率41.6%，同比+1.8cpt。 【投资建议】 公司亮点包括：1）国资委考核导向+公司自上而下积极有为，现金流相对充沛，分红有提升能力。在现有国资委考核体制下，公司作为唯二煤炭央企，或对标中国神华，公司近年也在公司治理、投资者交流等多个方面积极向神华看齐。2024年5月30日首次提出分派15亿元特别分红，态度更加积极有为。2）高长协比例+内生增量摊薄成本，煤炭主业稳健且具备内生成长性。公司25年长协比例维持75%左右，预计售价降幅优于市场。产量方面，受益于在建煤矿投产和新投产大海则煤矿爬坡以及存量产能优化生产，且在建有里必煤矿（产能400万吨/年）和苇子沟煤矿（240万吨/年），近两年煤炭产量有望保持稳健内生增长，有利于成本进一步摊薄，煤炭主业有望维持相对高盈利。3）集团推动“两个联营”发展战略，目标打造世界一流能源企业，优质煤电资产注入可以期待。目前上市公司体外还有煤炭产能约1.3亿吨，且28年5月之前集团同业竞争的进展可能有推动；电力装机增长潜力大，24年煤电在建规模占全国新建煤电规模比重超过1/4，煤电资产注入可以期待。 我们预计公司25-27年归母净利分别为170/182/198亿元，对应EPS为1.28/1.37/1.49元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 煤价超预期下跌、在建项目进展不及预期、煤化工行业竞争加剧风险、大额减值计提项目。 正文目录 1.公司概况：煤电化一体的大型煤炭央企.............................61.1.煤电化新一体化的大型能源央企.................................61.2.中煤能源集团控股，集团煤炭储量分布广泛且丰富.................61.3.历史沿革：43年悠久历史，深厚企业文化底蕴.....................71.4.分业务营收和毛利：煤炭板块占比基本在80%以上，煤化工业务逐渐改善.................................................................82.煤炭业务：储量丰富，自产煤成本优势凸显........................102.1.煤炭业务：煤炭资源量266亿吨、总产能约1.7亿吨..............102.2.产销：21年以来持续释放先进产能，24年产量近1.4亿吨.........122.3.售价：24年售价降幅明显小于市场煤，25年自产煤长协比例维持约75%................................................................132.4.成本：24年成本282元/吨，近两年成本摊薄下降.................142.5.盈利：24年吨毛利/吨净利分别280/155元，参控股焦煤公司贡献丰厚利润..............................................................153.煤化工业务：规模化、一体化带来显著竞争优势....................163.1.资产：规模效应和一体化协同优势突出，大力发展新型煤化工......163.2.产销：近三年基本稳定，受到装置检修影响略有波动..............173.3.售价成本：近两年售价受市场行情影响波动下降，24年成本有所下降183.4.盈利：精益管理致盈利能力领先，22年以来毛利率稳定在约15%....214.装备制造业务：行业领先，净利率显著提升........................225.金融业务：承担集团司库运营，规模稳步提升......................236.公司亮点：自上而下积极有为，资产注入有望带来新动能............246.1.国资委考核导向更重视回报（ROE）和收益质量（营业现金比率），推行市值管理考核......................................................246.2.公司于24年首次派发特别分红，分红比例仍有较高提升空间.......246.3.集团推动“两个联营”发展战略，打造“煤-电-化-新”致密产业链，努力建设世界一流能源企业..........................................256.4.现金流相对充沛，分红有提升能力..............................287.盈利预测和估值................................................297.1.盈利预测....................................................297.2.投资建议及估值..............................................308.风险提示......................................................31 图表目录 4图表1：公司营业收入和YOY........................................6图表2：公司归母净利和YOY........................................6图表3：集团情况介绍.............................................7图表4：集团和公司历史沿革情况...................................8图表5：公司历年分业务营收（亿元）...............................9图表6：公司2024年分业务营收....................................9图表7：公司历年分业务毛利（亿元）...............................9图表8：公司2024年分业务毛利....................................9图表9：煤炭储量情况（亿吨，截至2024年末）.....................10图表10：公司主要在产煤矿情况...................................11图表11：公司历年商品煤产量.....................................12图表12：公司历年自产煤销量.....................................12图表13：公司历年动力煤产量及YOY................................13图表14：公司历年炼焦煤产量及YOY................................13图表15：公司自产煤售价.........................................13图表16：公司自产煤售价及市场煤价（元/吨）......................13图表17：公司历年动力煤售价.....................................14图表18：公司历年炼焦煤售价.....................................14图表19：公司自产煤销售成本.....................................14图表20：公司自产煤销售成本拆分（元/吨）........................14图表21：公司煤炭业务吨毛利和毛利率.............................15图表22：公司煤炭分部净利润和吨净利.............................15图表23：公司参控股焦煤公司归母净利（亿元）.....................15图表24：三家焦煤公司归母净利及占比.............................15图表25：公司主要煤化工资产情况.................................16图表26：历年聚烯烃产量（万吨）.................................17图表27：历年聚烯烃销量（万吨）.................................17图表28：历年尿素产销量（万吨）.................................18图表29：历年甲醇产销量（万吨）.................................18图表30：2025年之后国内聚乙烯新增产能情况.......................18图表31：公司聚乙烯产品售价和成本（元/吨）......................19图表32：公司聚丙烯产品售价和成本（元/吨）......................19图表33：2025年之后国内尿素新增产能情况...............