流动性冲击与企业出口：货币停用期间现金短缺的证据

液态冲击与坚固出口：证据来自印度废钞期间的现金短缺 Ritam Chaurey Ryan Kim Pravin Krishna 工作论文 33142 http://www.nber.org/papers/w33142 美国国民经济研究局1050 马萨诸塞大道剑桥，麻省 021382024年11月，修订于2024年12月 我们感谢Shekhar Aiyar、Borağan Aruoba、Shoumitro Chatterjee、Thomas Drechsel、Şebnem Kalemli-Özcan、Amartya Lahiri、Prachi Mishra、Nagpurnanand Prabhala、Raghuram G. Rajan、Alessandro Rebucci、Mine Senses、Amit Seru、Tom Zylkin以及ABFER - 新加坡、美国大学、芬兰银行、乔治梅森大学、乔治华盛顿大学、香港大学、香港科技大学、庆应大学、KIEP、国际货币基金组织、国际宏观/金融/贸易会议、ISB-NBER、ISI-Delhi、约翰霍普金斯大学SAIS、首尔国立大学和纽约大学空间经济/贸易会议的研讨会和会议参与者对宝贵评论和建议。Ryan Kim衷心感谢香港货币金融研究所的财务支持。本文代表作者的观点，这些观点并不一定代表香港金融管理局、香港金融学院有限公司、香港货币金融研究所或美国国家经济研究局的立场。上述实体（除作者外）不对论文中的任何不准确或遗漏承担责任。Jing Wu、Seung Yong Yoo和Ankit Bhatia提供了出色的研究协助。 NBER 工作论文是用于讨论和评论的。它们未经同行评审，也未经过与官方 NBER 出版物一同进行的 NBER 理事会评审。 © 2024 由Ritam Chaurey、Ryan Kim和Pravin Krishna版权所有。未经明确许可，仅可引用不超过两段短文，并须给予全文来源的完整信用，包括版权符号。 流动性冲击与企业出口：印度废除货币化期间现金短缺的证据Ritam Chaurey, Ryan Kim, 和 Pravin KrishnaNBER 工作论文 No. 33142，2024年11月，2024年12月修订JEL 分类号：E50, F1, F14, O16 摘要 本文探讨了货币短缺导致的流动性冲击如何影响出口。我们以2016年印度货币去现金化为背景进行探讨，这是一项突然的政府政策宣布，在几小时内使该国86%的流通货币变得非法。我们的分析使用了新颖的数据，包括与出口企业和其资产负债表相匹配的高频海关交易记录，以及区际国内贸易。尽管现金短缺不会直接影响出口企业，但我们发现，国内客户经历流动性冲击的企业，其实际出口出现了显著且即时的下降。 里塔姆·查乌雷伊高等国际研究学院约翰霍普金斯大学 555宾夕法尼亚大道 NW 华盛顿，DC 20001 rchaurey@jhu.edu Pravin Krishna 约翰霍普金斯大学 555 Pennsylvania Ave, NW 华盛顿，DC 20001 和 NBERPravin_Krishna@jhu.edu 瑞安·金 约翰霍普金斯大学高级国际研究学院 555宾夕法尼亚大道，西北华盛顿特区 20001 rkim59@jhu.edu 1 引言 大量文献研究了流动性约束与国际贸易之间的关系，主要关注资本和外汇市场中断对贸易流的影响。1然而，现金（通常是一个国家流动性最强的资产）本身在影响出口方面的作用仍未得到充分研究。这或许是因为普遍认为流通中的货币不应直接影响出口商，因为他们在交易中不太可能使用本国货币（。高普纳特等人。,2020).2然而，尤其是在发展中国家，国内企业和工人可能对现金高度依赖（布雷扎等人,2024); 出口商通过国内供应链与国内经济相联系（Dhyne等人,2021)3因此，可能会受到流通货币冲击的间接影响。 本论文研究了由于货币短缺导致的流动性限制如何影响公司层面的出口。为此，我们利用印度一项未预料到的政策公告产生的现金短缺的准实验性变化：2016年的“禁用大额货币”事件，印度政府在令人惊讶的公告中规定，印度流通中的86%的大额货币在几小时内将变为非法货币。此事件之后，整个经济出现了广泛的货币短缺，这在高度依赖货币作为交易媒介的印度尤其成问题。普遍担心货币化将对企业产生负面影响，无论是在货币化期间的短期影响，还是在长期影响，如果脆弱的供应链联系意味着经济某一部门的工作停滞、产量损失和企业破产对整个系统产生连锁反应。 货币化政策的影响也预计会存在异质性；根据流动性需求，企业面临不同程度政策冲击的暴露。 为了研究流动性冲击对企业出口绩效的影响，我们构建了一个新的数据集，其中包括按企业出口（海关交易）层面拆分的高频数据，并与企业的年度资产负债表信息以及地区间国内贸易数据相匹配。我们使用这些数据来探究由于出口商自身现金依赖导致的现金短缺对出口商的直接影响，并研究由于出口商嵌入在国内供应链中，与其他现金依赖的国内企业相互关联而产生的间接影响。年度企业资产负债表和地区间国内贸易数据使我们能够构建两个相互关联的指标，以捕捉货币改革强度，同时反映国内供应链对出口商的重要性——一个在地区层面变动，另一个在企业层面。海关交易数据在时间粒度上更细，使我们能够专注于由货币短缺产生的流动性限制，同时控制更广泛的宏观经济环境和可能通过外汇市场发挥作用的渠道。4具体来说，利用这些数据和双重差分法，我们比较了受政策引发的现金短缺不同影响的地区和企业中，出口商在货币化前后结果的变化。 我们首先研究了现金短缺对企业出口在空间维度上的因果影响（通过探索不同区域企业之间影响差异）。为此，我们利用了由地区层面上的货币化冲击构建的地区级度量指标。Chodorow-Reich 等人(2019)5并且Crouzet 等人(2023).6我们随后采用以下方法探讨了由于货币短缺对出口企业直接影响的效应，以及通过国内供应链的间接效应。我们构建了一个从一地区到其他地区的总销售额的衡量指标。目的地区和该区从其他区总采购来源各区域。然后，对于每个在特定区域设立总部的 出口企业，我们定义了以下三个冲击：(i) 自身冲击 - 该区域的冲击，(ii) 目的地冲击 - 目的地区域的销售加权平均冲击，以及(iii) 源地冲击 - 源地区域的采购加权平均冲击。7 利用这两套互补性措施，我们发现公司出口在面对目的地地区的冲击时显著下降。相反，出口在面对自身地区或来源地区冲击时在统计上保持不变。我们把这些结果解释为表明货币短缺仅通过国内供应链间接地负面影响到公司出口，尤其是在目的地地区存在冲击时，即在其国内客户所在地区。本质上，我们发现当国内客户公司因现金短缺而受到负面影响时，这会间接影响与之相连的出口商。 在确立供应链网络在货币化冲击传输中的重要性之后，我们采用了一种更为直接、以企业层次为基础的测量方法，以捕捉出口企业对其国内客户企业因货币化引起的现金短缺的暴露情况：一家企业货币化前（2013-15年）应收账款与销售额（AR/S）比率的平均值。8此背后的基本理由如下。应收账款指的是公司尚未从客户处收到的钱。 公司客户欠款是指他们已经收到商品或服务但尚未支付的款项。这些款项是公司流动资产的一部分，用于满足流动资金需求，如原材料采购和工资支付。因此，应收账款占销售额比例高的公司更依赖于国内买家之前的付款。在突然宣布货币贬值后，由于货币短缺，国内买家无法支付之前的购买款项，这些公司的流动资金受到了影响。重要的是，在这个背景下，公司在货币贬值前应收账款与销售额的比例可能是外生的，因为它在很大程度上可以解释为国内买家支付信用所需的特点（）。彼得森和拉詹 1997;McMillan and Woodruff 1999;Klapper et al. 2012)且不太可能与其他影响企业出口的因素（在货币回笼之后）相关。为了核实我们使用（AR/S）度量法获得的主要结果，我们还研究了国内销售产品的平均货币回笼前应付账款与支出（AP/E）比率，这反映了出口商在国内外供应链中面临现金短缺冲击的敞口，并且基本上衡量了货币回笼对国内客户支付出口商能力的影响。 利用我们针对现金短缺暴露的初级公司层面衡量指标，我们主要的结果是：如下所示。我们首先发现货币化改革对出口层面的企业产生了负面影响。具体而言，我们的估计表明，与出口额高出十个百分点的企业相比，出口额的估计值。应收账款占销售额的比例相对于其直接对应的指标下降了4%。2016年11月的货币化。比较那些最暴露于该事件的企业。政策对那些最小程度暴露于风险中的人群（90分位数与10分位数相比），我们发现存在13%的差异下降在货币去化后的第一个月的出口中。重要的是，我们也在发现这种对出口的负面影响是短暂的，并且随着时间的推移而消散：到12月2017年，在不同暴露程度地区的出口之间没有统计学上显著差异。公司。在附录中D.7，根据我们的估计，一个粗略的计算表明由于……（此处缺少具体原因）印度的总出口额下降了1413亿美元（占2015年印度总出口的5.34%）。 货币化改革。9 我们的分析指出，由于与国内供应链的关联，流动性限制与出口之间存在因果关系。具体来说，当经济面临货币短缺时，由于国内买方的延迟付款，出口商可能会遇到流动性问题，这随后会阻碍他们覆盖投入成本的能力，迫使他们减少产出和出口。10三项额外的实证发现强调了该机制的相关性。首先，我们对货币化政策影响的估计是针对实际出口，而非名义出口。在我们的分析中，我们分别考虑出口价格和出口数量，发现出口数量在货币化政策宣布后立即下降，而出口价格在此事件前后影响都相对较小。事实上，我们观察到数量调整是通过产品数量和目的地的数量实现的。其次，我们展示了证据表明，受货币化政策影响更大的企业减少了其在生产中使用的投入。具体来说，我们发现受影响更大的企业降低了员工薪酬、材料费用和库存，这意味着产出减少。11最后，我们发现，当出口商预计将面临来自国内客户的更大现金短缺，或者有更大比例的投入需要现金支付时，货币化政策的影响更为显著。 根据我们的知识，我们这篇论文是首次提出在流通中的本国货币纸币和公司出口之间存在因果联系。尽管在许多出口商都是大型实体的情况下，这可能看似出人意料（）。Bernard et al.,2009（），经营外汇交易（）高普纳特等人。,2020),并且经常使用电子支付，我们的研究强调了它们与国内合作伙伴交易中存在的对应风险。尽管出口商自身可能不在他们的出口交易中使用国内货币，他们确实 因此，在与国内买家的互动中；经济中的现金短缺可能会影响他们的产出。在研究出口商和金融摩擦时，之前的论文强调了银行信贷（艾米蒂和韦恩斯坦,2011;Paravisiniet al.,2014;徐,2022）一般信贷约束（ ）Minetti and Zhu,2011;Manova,2013), 多国活动与出口之间的互补性（Manova et al.,2015)，与固定进入成本相关的流动性约束（查尼,2016a），由于出口收入缓慢且风险较高的流入导致的融资摩擦（）Schmidt-Eisenlohr 2013;Ahn 2020( ）以及汇率变化（ ）阿查亚和维吉2020;布鲁诺和申，2023年;Hardy and Saffie 2023). 我们的研究论文强调，除了这些因素之外，现金在国民经济中的可用性对于依赖现金的经济体的出口至关重要。 更广泛地，本文与长期以来研究企业流动性管理的金融文献密切相关，始于凯恩斯(1936).12尽管大多数先前的研究关注公司的一般流动性条件，但我们的研究表明，在现金依赖型经济中，国内货币纸币的短缺——在研究公司流动性时通常被忽视——可以对公司的生产和对外市场的销售产生重大的实际影响。在利用公司层面的暴露度衡量指标时，我们依赖于研究生产网络中金融摩擦的溢出和冲击传播的文献（）。金和申,2012;Kalemli-Özcan et al.,2014