策略周聚焦：黄金坑的行业配置

市场韧性仍强，短期情绪淡化等待内（政策）、外（贸易合作）催化。 本轮关税影响的金本位视角下（排除汇率波动等因素对股价的影响，更为真实地反映资本市场的实际定价情况），A股相对已妥协国家地区展现韧性。 过去一周全A日均成交额1.1万亿，较此前一周1.6万亿显著下滑，我们认为成交缩量的背后是市场进入观测期，即对于关税风险的定价从第一阶段突发的情绪恐慌，转向对于国内对策的跟踪和等待，目前看来无论是对内政策的落地，还是对外贸易合作的进展都仍需观测。从资金结构上来看，4月以来杠杆资金净流出1086亿，“平准基金”托底，ETF净流入1905亿，回购515亿，增持537亿。 对内：等待财政&货币政策落地，4月政治局会议重要窗口期。财政方面，围绕既有工具的加速落地展开，如地方专项债发行进一步提速、以及超长期特别国债的扩容进度，截至4/18地方专项债发行进度24%，Wind预期4月底达30%。货币方面，降准降息是比财政宽松更为务实、且有望落地更快的，近期央行持续表达“择机降准降息”态度，二季度货币宽松落地值得期待。 从政策发力的方向来看，近期高层地方调研或给出答案，重点围绕外贸、消费、地产等领域。外贸方面，“一带一路”是重点，产业关注轻纺、家电、电子等。 消费内需方面，重点强调就业、收入、社会保障，产业关注食品饮料。房地产方面，关注存量房收购和保障房建设，城中村和危旧房改造。科技方面围绕传统产业升级和国企重要地位。基建方面，关注水利防洪抗灾、农资供应、农事服务保障、夏粮生产和高标准农田建设。 对外：寻求贸易合作，4/2“对等关税”落地以来，高层密集与欧盟、东盟等国家以及金砖、二十国集团等多边平台开展沟通。习总书记出访东南亚三国彰显负责任大国形象，关注“一带一路”合作从传统基建扩容到科技领域，中欧电动车合作。 配置：红利绝对收益+消费政策催化+科技成长弹性 重申4/13《布局黄金坑——策略周聚焦》观点，“再通胀牛市”的乐观并非短期观点，一个月前的风险排查落地，当下回调即是机会。 红利资产：具备绝对收益性价比，三个视角：①稳定视角下，关注银行、港口、公路、白电；②改善视角关注有色金属、白酒；③进攻弹性关注电信运营商。 内需消费：行业比较视角筛选当前消费板块低估值、稳增长、内需主导的细分领域，主要集中在食品饮料（食品加工、非白酒、休闲食品、调味发酵品），美容护理（个护用品、化妆品）、酒店餐饮、造纸、厨卫电器、养殖业。政策视角，关注政策预期+基本面改善的服务业（餐饮、旅游、文体等），生育补贴催化的母婴消费（乳品、零食等）。 科技成长：行业比较视角筛选低估值、高成长、低成交热度的细分领域，关注自主可控、算力、AI+应用、消费电子、计算机设备、锂电、创新药等。资金青睐视角关注近期杠杆资金和ETF增持方向，主要包括半导体、消费电子、机器人、医药、军工。重点强调自主可控：中美博弈视角下重要性提升，关注半导体设备与材料、工业软件、信创。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外关税超预期；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、本轮关税影响的金本位视角下，A股相对已妥协国家地区展现韧性。 2、市场缩量进入观测期，等待内外不确定性落地，4月以来杠杆资金净流出1086亿，“平准基金”托底，ETF净流入1905亿，回购515亿，增持537亿。 3、对内：等待财政&货币政策落地，货币有望先行，财政既有工具加速，4月政治局会议重要窗口期。高层地方调研关注外贸（轻纺、家电、电子）、消费内需（食品、乳品）、地产等领域。 4、对外：寻求贸易合作，高层密集对外沟通，习总书记出访东南亚三国彰显负责任大国形象，关注“一带一路”合作从传统基建扩容到科技领域，中欧电动车合作。 5、重申4/13《布局黄金坑——策略周聚焦》观点，“再通胀牛市”的乐观并非短期观点，一个月前的风险排查落地，当下回调即是机会。 6、配置：红利绝对收益+消费政策催化+科技成长弹性 ①红利资产：具备绝对收益性价比，稳定视角关注银行、港口、公路、白电；改善视角关注有色金属、白酒；进攻弹性关注电信运营商。 ②内需消费：关注政策预期+基本面改善的服务业（餐饮、旅游、文体等），生育补贴催化的母婴消费（乳品、零食等）。 ③科技成长：行业比较视角关注自主可控（半导体设备与材料、工业软件、信创），算力，AI+应用，消费电子，计算机设备等。资金青睐视角关注半导体、机器人、医药、军工。 一、市场韧性仍强，短期情绪淡化等待内（政策）、外（贸易合作）催化 金本位视角下，A股相对已妥协国家地区展现韧性。按照4/6《打得一拳开，免得百拳来——策略周聚焦》的测算方法，金本位制视角下A股市场韧性仍强（排除汇率波动等因素对股价的影响，更为真实地反映资本市场的实际定价情况），一方面回调相对有限，另一方面持续企稳回升，4/2以来上证-8%，对比多数已妥协国家地区，虽然存在豁免后的反弹，但金本位视角下依然表现式微，如越南-13%、新加坡-9%。我们维持年度策略《再通胀牛市》观点，双宽政策对抗价格低位、资产抛售负向螺旋下的企业盈利收缩，从而扭转私人部门信心。对比去年924之前问题聚焦于内需方面地产债务萎缩引发的资产抛售，当下则是基于关税之下的外需预期疲弱，最终均为供需层面的价格问题，国内目前的政策取向已明显走在正确的道路上。 图表1金本位视角下，A股相对已妥协国家地区展现韧性 市场缩量进入观测期，等待内外不确定性落地，4月以来杠杆资金持续流出，“平准基金”托底。4/9《“中国版平准基金”打响关税反击战第一枪》提出量比价更重要，股市成交额代表的风险偏好修复，可能会比基本面政策的落地要更为领先。过去一周全A日均成交额1.1万亿，较此前一周1.6万亿显著下滑，我们认为成交缩量的背后是市场进入观测期，即对于关税风险的定价从第一阶段突发的情绪恐慌，转向对于国内对策的跟踪和等待，目前看来无论是对内政策的落地，还是对外贸易合作的进展都仍需观测。从资金结构上来看，4月以来杠杆资金持续流出，截至4/17净流出1086亿。作为对冲，中国版“平准基金”类似去年924央行创新结构性货币政策工具，通过真金白银的流动性支持托底股市，一方面ETF成为4月以来最主要的增量资金，净流入1905亿，过去一周净流入280亿。另一方面，资本市场的巨量“资本开支”正在进行，回购增持大幅放量，4月以来回购（含计划）规模达到515亿，过去一周131亿；增持（含计划）537亿，过去一周21亿。 图表2本周市场情绪淡化，成交额下滑 图表3 4月以来杠杆资金持续流出 图表4 4月以来ETF净流入近2000亿成为主要增量 图表5 4月以来回购&计划回购超500亿 图表6 4月以来增持&计划增持超500亿 对内：等待财政&货币政策落地，4月政治局会议重要窗口期。4/9《“中国版平准基金”打响关税反击战第一枪》提出当前政策思路类似去年924经验，率先通过真金白银的流动性支持稳定股市，通过资产价格企稳修复私人部门信心，再通过财政、货币的双宽政策稳定实体经济。当前流动性支持已经兑现，后续重点关注经济刺激政策，4月政治局会议为重要观测窗口。财政方面，围绕既有工具的加速落地展开，如地方专项债发行进一步提速、以及超长期特别国债的扩容进度，截至4/18地方专项债发行进度24%，Wind预期4月底达30%。既有债券的加速发行基本完成才有望在7月基于二季度经济基本面磋商新增发债规模。货币方面，降准降息是比财政宽松更为务实、且有望落地更快的，近期央行持续表达“择机降准降息”态度，二季度货币宽松落地值得期待。 高层地方调研关注外贸（轻纺、家电、电子）、消费内需（食品、乳品）、地产等领域。从政策发力的方向来看，近期高层地方调研或给出答案，重点围绕外贸、消费、地产等领域。外贸方面，“一带一路”是重点，产业关注轻纺、家电、电子等。李强、丁薛祥、何立峰近期地方调研时都重点关注了外部冲击下外贸的稳定性，其中丁薛祥副总理陕西调研时强调深度融入共建“一带一路”大格局，充分发挥中欧班列西安集结中心作用。 与习总书记在中央周边工作会议上要求“以高质量共建‘一带一路’为主要平台”相契合。产业方面，李强总理北京调研时聚焦纺织品、轻工产品等，何立峰副总理广东调研围绕家电、电子消费品。消费内需方面，重点强调就业、收入、社会保障，产业关注食品饮料。李强总理在西单大悦城食品展销区了解产品出口及内销情况。张国清副总理黑龙江调研来到有关乳品企业，强调食品安全和监管问题。房地产方面，李强总理调研北投科创社区人才公寓项目，听取存量房盘活再利用、商品住房转化人才公寓项目等情况汇报。上一次国务院领导调研房地产项目还是去年10月何立峰副总理太原调研，总理层面地产相关调研则是去年11月李强总理参观调研中国建筑科技展。此外，科技方面围绕传统产业升级和国企重要地位，丁薛祥副总理陕西调研正泰智能电气、隆基绿能等企业，要求强化创新驱动，推动传统产业改造提升。张国清副总理黑龙江调研哈尔滨汽轮机厂、大庆油田、中国一重等企业，强调国有企业在科技创新中的重要地位。基建方面，关注水利防洪抗灾、农资供应、农事服务保障、夏粮生产和高标准农田建设。 图表7关注二季度专项债发行是否提速 图表8二季度降准降息可期 图表9 3月央行4次公开提到择机降准降息 图表10近期高层地方调研重点关注外贸、消费、房地产等领域 对外：寻求贸易合作，高层密集对外沟通，关注“一带一路”合作从传统基建扩容到科技领域，中欧电动车合作。4/2“对等关税”落地以来，高层密集与欧盟、东盟等国家以及金砖、二十国集团等多边平台开展沟通。习近平主席对越南、马来西亚、柬埔寨开展国事访问，五天四夜时间里，习近平主席密集出席近30场活动，推动达成上百项合作成果。与越南签署45份合作文件，铁路合作实现扩容升级，将实现标准轨铁路全面联通，极大提升跨境运输能力，降低物流成本。与马来西亚签署26份合作文件，聚焦数字经济、绿色经济、人工智能等前沿领域，推进好东海岸铁路、“两国双园”等“一带一路”旗舰项目，将马来西亚重要港口打造成“陆海新通道”重要枢纽。与柬埔寨签署37份合作文件，涵盖产供链合作、人工智能、发展援助、海关检验检疫、卫生等领域，既帮助柬方提升自主发展能力，也广泛惠及普通民众。外交部部长王毅表示，全球化已进入“亚洲时刻”，世界的重心正在转向亚洲，中国则是重要引擎。面对单边霸凌，中国的选择和担当，不仅是为了维护自身正当权益，也是为了维护包括广大中小国家在内的国际社会共同利益，更是为了捍卫国际公平正义。欧洲方面重点关注新能源汽车，商务部部长王文涛与欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇举行视频会谈时，强调立即开展电动汽车价格承诺谈判，以及讨论中欧汽车产业投资合作问题。 图表11 4/2“对等关税”落地以来，高层密集与欧盟、东盟等国家以及金砖、二十国集团等多边平台开展沟通 二、配置：红利绝对收益+消费政策催化+科技成长弹性 内外政策仍需观测，6-12个月视角审视当前布局期。对内政策的落地和对外贸易合作的进展都仍需观测，重申4/13《布局黄金坑——策略周聚焦》观点，“再通胀牛市”的乐观并非短期观点，一个月前的风险排查落地，当下回调即是机会。展望未来6-12个月，哪些行业具有中长期配置机会，我们将分板块具体讨论，重点关注红利、内需消费、科技成长。从各板块对比来看，红利优势在于估值绝对水平偏低且高股息高分红，中证红利指数当前PE-ttm仅7倍，股息率高达6.2%。消费优势在于低估值和业绩的稳定增长，中信消费指数当前PE处2010年以来20%低位，25E净利润增速20%（wind一致预期，下同）。科技成长优势在于业绩的高增长以及经历前期回调后当前估值不贵，中证科技指数25E净利润增速48%，当前PE-ttm 34倍，处2010年以来37%分位。 图表12各板块优势：消费-低估值、科技-高增长、红利-高股息 红利资产：具备绝对收益性价比，稳定视角关注银行、港口、公路、白电；改善视角关注有色金属、白酒；进攻弹性关注电信运营商。华创策略24/12/29《打破震荡的上下风