策略专题报告（深度）：房价弱，但股市强的海外案例分析

证券研究报告 策略研究 2025年4月20日 核心结论： ➢美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市。（1）房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强。次贷危机后美国房价从2006年中开始下降，到2012年初持续下降了近6年的时间。2009-2011年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓，没有出现明显改善。不过次贷危机之后，美股熊市只持续了1年左右，美国GDP从2009年Q3开始回升，美股底部反转略领先GDP回升1个季度。（2）股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏。美国个人消费支出在2009-2010年显著回升，成为拉动美国GDP增长的主要力量。2011年之后个人投资接力拉动经济上行。制造业和出口的复苏也为经济增长提供了动力。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢日本2012-2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市。（1）房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛。2012年末，伴随着安倍晋三执政后推出“安倍经济学”，打出了量化宽松、财政刺激和结构化改革“三支箭”。东京等核心城市房价在2012年末开始企稳，日本股市也在2012年末开启了新一轮长牛。2013年日本部分房地产数据出现小幅反弹。（2）股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产。2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，重点用于基础设施修复和灾后重建，拉动公共投资增长。另一方面，日本央行直接购买ETF等风险资产的行为为市场注入了较为充裕的流动性，并有效提振风险偏好。 ➢德国2022-2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市。（1）房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛。2022年-2023年德国房地产受利率上升带来需求收缩影响，房价指数下跌。受能源价格上涨，俄乌局势紧张等因素影响，2022-2023年德国经济增速持续下滑。制造业和建筑业表现疲弱。（2）股市上涨的驱动因素：企业全球化、流动性较好。在房地产和经济增速下行背景下，德国股市涨幅较大，我们认为主要原因在于，第一，德国DAX指数成分股企业全球化程度较高。第二，德国股市流动性较好，交易较活跃。第三，德国DAX指数成份的行业分布中，科技和金融股市值占比居前，与德国GDP贡献度较高的汽车、公用事业等行业差异度较大，在国内经济增速下行阶段能够保持相对稳健的业绩。 ➢房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力。（1）A股历史上，2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，政策放松并未马上带来房地产和经济的回升，确认经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。 居民资金的流入容易推动股市走牛。（2）房地产下降阶段或已完成，未来即使没有回升，大概率能够进入磨底阶段。考虑到美国贸易政策变化以及未来的不确定性，企业全球化进程可能受阻，消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险，房地产市场下行风险，全球经济受超预期冲击恶化风险，历史数据不代表未来。 目录 一、美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市.............................51.1房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强.............................51.2股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏.................6二、日本2012-2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市................102.1房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛.........................102.2股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产................12三、德国2022-2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市.........................153.1房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛....................................153.2股市上涨的驱动因素：企业全球化、股市流动性较好........................17四、房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力.....................194.1 A股2014-2015年牛市：房地产和经济仍下降，流动性宽松驱动股市走牛.......194.2房地产磨底，消费反弹、投资回升、增量流动性或成为未来A股牛市的驱动力..21风险因素......................................................................23 图目录 图1：2009年3月-2012年2月，标普500涨幅超过100%（单位：点）................................5图2：美股底部反转略领先GDP回升1个季度（单位：点，%）..............................................6图3：2009-2011年房价下跌，销售磨底（单位：万户，点）................................................6图4：2009年Q4-2011年个人消费支出对GDP的贡献率较高（单位：%）..............................7图5：2009年下半年-2011年美国PCE同比增速整体走强（单位：%）...................................7图6：个人非住宅投资在2009下半年-2011年对GDP的贡献率较强（单位：%）....................8图7：美国制造业PMI在2009-2010年持续回升（单位：%）.................................................8图8：美国汽车新订单额2009年下半年开始持续攀升（单位：百万美元）............................8图9：美国出口同比增速从2009年下半年也开始从底部回升（单位：%）.............................9图10：东京房价在2012年末企稳，与股市牛市基本同步（单位：点）...............................10图11：2013年之后日本GDP温和复苏（单位：点，%）.......................................................11图12：2013年CPI转正，GDP平减指数回升（单位：%）....................................................11图13：2012年之后部分房地产指标有小幅反弹（单位：户，件）.......................................12图14：2013年公共投资增长较快（单位：%）.....................................................................12图15：2013年日本商业销售额增速有反弹（单位：%）.......................................................13图16：2013年日本出口增速降幅收窄（单位：%）..............................................................13图17：2013年后日本居民金融资产配置股票占比提升.........................................................14图18：2013年之后日本央行持有ETF资产规模持续大幅上升（单位：亿日元）..................14图19：2022-2023年德国房价跌，股市涨（单位：点）.......................................................15图20：2022-2023年德国居民住房贷款利率快速上升（单位：%）.......................................15图21：2022-2023年德国住宅建筑许可证数量持续下降（单位：件）..................................16图22：2022-2023年德国经济增速持续下滑（单位：点，%）..............................................16图23：2022-2023年德国通胀水平处于高位（单位：%）.....................................................17图24：DAX指数成份收入构成中海外占比大幅高于国内占比（单位：%）............................17图25：德国交易所的年度成交金额在欧洲部分主要证券交易所中居前（单位：百万美元）.18图26：DAX指数成分股行业分布（单位：%）.......................................................................18图27：14-15年是最典型的流动性牛市（单位：点数，%）..................................................19图28：2014-2015年投资持续下行（单位：%）....................................................................20图29：2014-2015年GDP增速也在下滑（单位：点，%）.....................................................20图30：2014-2015年居民资金较为活跃（单位：亿元）.......................................................20图31：2014-2015年融资余额/流通市值比例快速上升（单位：点，%）..............................20图32：新房销售下滑的趋势可能已经触底（单位：万平方米）............................................21图33：地产施工和竣工负值存在收敛迹象（单位：%）........................................................21图34：2025年3月社零增速继续回升（单位：%）..............................................................22图35：制造业投资有韧性，基建投资也有所回升（单位：%）.............................................22图36：2025年融资余额上升的速度变慢（单位：点，亿元）..............................................22图37：2025年ETF基金份额增长速度放缓（单位：亿份）..................................................22 一、美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市 1.1房地产磨