第一季度经营稳健，产品结构持续升级

2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元，同比增长3.0%，归母净利润2.34亿元，同比增长5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动及春节备货前置至第四季度。产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升0.54pcts。2024Q1+2025Q1合计，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。

产品结构升级：
第一季度产品结构延续升级趋势，300元以上产品收入占比达79.8%。300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，其中年份系列增速引领（金徽18/28年预计最快）。低端产品下滑主因2024年3月集中回款、基数较大及2025年春节较早导致订货会前置。

区域与渠道：
省内市场同比+1.1%（节后以去库存为主），省外市场同比+9.5%，聚焦大西北一体化，陕西市场因营销模式转型逐步恢复增长。经销渠道收入同比+2.8%，直销渠道（含团购）同比-13.7%，互联网渠道同比+14.6%，电商渠道增长较快。

费用与利润：
毛利率同比+1.41pcts，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts。管理费用率同比-0.90pcts（主因咨询中介费用下降），所得税税率提升6.26pcts至22.9%（递延所得税影响）。销售收现11.80亿元，同比-4.7%，但2024Q1+2025Q1销售收现同比+7.2%。合同负债5.83亿元，环比下降0.56亿元，主因节后需求回落。

投资建议：
预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持盈利预测：2025-2027年归母净利润4.09/4.64/5.51亿元（同比+5.3%/+13.6%/+18.7%），当前股价对应2025/2026年24.3/21.4倍P/E，维持“优于大市”评级。

风险提示：
白酒需求复苏不及预期；费用投入较多影响利润率；食品安全问题等。