2025年第一季度宏观经济分析报告

房地产持续修复，新经济稳步发展 2025年1月和2月，生产超Wind一致预期，前两个月累计贸易顺差创历史同期高位，消费和投资增速仍然偏弱，一季度经济“开门红”无忧，预计2025年一季度GDP增速为5.2%。 今年一季度宏观经济主要有四条主线：一是政策支持下，房地产市场企稳回暖；二是汽车的投资、生产、海外市场乐观预期之间形成较好循环，数据上看，龙头企业对新能源汽车关税的影响是偏乐观的；三是国内的产业政策重点支持电子设备、运输设备的投资、生产和终端产品零售形成正向循环；四是抢出口支撑外向型劳动密集型产品和家电的生产阶段性景气，但未来可能会因关税政策受到较大冲击，企业已经开始采取措施应对关税扰动。 展望今年上半年，预计上半年GDP增速为5.0%。从二季度开始，出口对经济的拖累将开始显现；现有政策力度对促消费的效果可能不够；房地产市场在政策支持下将继续平稳修复；制造业将加速应用自动化和智能化技术降成本。 建议政府：加大力度支持出海企业构建全球垂直分工体系、加大财政政策促消费力度、今年土储专项债的规模最好不低于7000亿元、加速推进财税体制改革以应对技术进步带来的结构性失业。 一、国内外重大事件回顾和经济增速预测 1.一季度国内外重大事件回顾 新年伊始，外部环境更加复杂严峻，一季度国内外发生的主要事件如下： 一是美国对中国加征关税的力度和节奏超预期，特朗普的关税政策是今年全球经济最大的不确定性来源。美国分别在今年2月4日和3月4日对中国加征10%的关税，即今年一季度美国对中国已经累计加征20%的关税。同时，4月2日，特朗普宣布对全球多个国家加征对等关税，又对中国加征34%的关税，4月9日生效；4月8日，又对中国加征50%的关税，也是4月9日生效；4月9日，另对中国加征21%的关税，立即生效。如图1所示，据彼得森国际经济研究所（PetersonInstituteforInternationalEconomics，PIIE）测算，2024年底美国对中国的平均关税税率为19.9%。今年初至4月10日加征125%的关税后，美国对中国的平均关税税率达到144.9%，已经远远超过特朗普竞选时宣称的60%。这比我们之前报告①的预期更加激进。特朗普的关税政策不仅影响中国对美国的直接出口，也将影响中国对美国的转口贸易，还将深刻改变全球经贸结构。 二是特朗普称不排除经济衰退的可能性，今年下半年全球经济可能将经历巨大波动。据报道，3月9日，特朗普接受美国福克斯新闻频道采访时没有明确否认美国经济将会衰退，他提到，美国经济“会有一段过渡期，因为我们正在做一件大事”，“这是一件大事，总会有几个时期，需要一点时间”。根据亚特兰大联储 GDPNow模型的预测（2025年3月26日值），预计美国一季度GDP环比折年率为-1.8%，主要是关税政策导致美国出现大幅度贸易逆差。目前，美国官方、国际组织只是下调了今年美国经济增速的预期，还未将衰退纳入考虑。比如，3月19日的美联储议息会议纪要显示，美联储预期美国2025年的GDP增速为1.7%，仍处于温和增长区间。但考虑到特朗普的关税和增加贸易壁垒政策似乎没有做严谨的事前评估和严密的实施计划，以最小化关税对美国经济和全球经济的影响，特朗普关税政策的影响将变得不可控，预计今年下半年全球经济的波动将会加大。 三是据最新的美联储议息会议纪要显示，今年美联储将降息50BP，市场预期美联储最早将于6月开始降息，届时将为中国的货币政策打开空间。根据3月19日公布的美联储议息会议纪要，3月美联储维持目标利率在4.25%至4.5%之间不变，但19位官员中有9位预期今年将降息50BP，4位维持不变，4位降息25BP，2位降息75BP，大部分官员认为今年美联储将降息50BP。根据FedWatch数据显示，市场预期，美联储最快于今年6月开始降息。考虑到今年外部环境不确定性较多，中国央行可能会等美联储降息后跟随降息，但降息幅度受到汇率、银行息差以及预留政策空间的制约。 四是中国“两会”顺利结束，今年政策力度基本符合预期；官方称宏观政策还留有后手，预计年中以后可能会有增量政策出台。根据今年“两会”公布的政府工作报告，今年的经济增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，赤字规模5.66万亿元（对应的名义GDP增速为4.9%），超长期特别国债为1.3万亿元（其中，3000亿元支持消费品以旧换新），特别国债5000亿元（用于支持国有大型银行补充资本金），专项债4.4万元（其中，8000亿元用于化债）。除了超长期特别国债和特别国债的规模低于我们前期报告的预期，其他政策力度基本符合预期。根据3月5日，国新办吹风会提到，宏观经济政策还留有后手，将会依据形势变化动态调整、积极应对，预计年中以后很可能会出台更多增量政策以应对外部环境恶化。 五是Deepseek、宇树科技、新凯来等一批优秀企业的出现，以及2·17民营企业座谈会的召开，有效提振投资者信心，也为后续的产业政策指明方向。一方面，在美国不断加码对中国科技制裁的背景下，Deepseek、宇树科技、新凯来的横空出世，标志着中国有能力逐步突破美国对中国的技术围堵。另一方面，2月17 经济分析系列 日，时隔六年中央再度召开最高规格的民营企业座谈会，强调党和国家对民营经济发展的基本方针政策将一以贯之坚持和落实，要促进民营经济健康发展、高质量发展。北大汇丰智库展开的线上问卷调研结果显示，2·17民营企业座谈会明显提振了企业家信心，有利于降低政策不确定性。实践经验表明，“政府力量+民企创新”的模式对支持AI、半导体、机器人等产业发展的效果很好，将会是中国产业政策的发展方向。另外，今年以来，深圳、北京、广东、浙江、江苏、重庆等多地出台支持AI+或具身智能相关产业的专项政策（见表1），未来将会有更多省市跟进。 2.对上半年经济增速的预测 如表2所示，预计2025年一季度GDP当季同比为5.2%，经济开局将顺利实现“开门红”。一季度美国对中国加征关税的影响还在可控区间，预计2025年一季度出口增速（按美元计）仍有2.6%。抢出口和政策利好支撑工业生产保持阶段性快速增长，但主要是以价换量，企业利润率承压。 从二季度开始，美国对中国加征关税的影响将开始显现，预计二季度出口增速（按美元计）将回落至-4.1%，将导致工业企业产能回落，预计规上工业增加值当季同比将降至4.0%，但政策料加码进一步支撑稳楼市，投资当季同比将升至4.7%，预计二季度GDP当季同比为4.8%。 二、当前宏观经济的现状分析 表3是2025年1月和2月主要的经济指标，整体来看，工业增加值增速超预期，前两个月累计贸易顺差创历史同期高位，投资和消费增速仍然偏弱，供过于求导致物价低位运行，经济整体仍处于以价换量的状态，企业利润率承压。 生产方面，抢出口和政策支持下，规上工业增加值增速处于较高水平；私企增加值增速回升，但可持续性存疑。投资方面，民间投资增速略有回升至0%，基建和制造业投资增速处于高位，房地产投资增速降幅收窄。消费方面，汽车零售增速转负，粮油食品、体育娱乐、手机、家电、家具零售高增长。出口方面，机电产品出口增速仍有韧性，但对东盟的转口贸易增速明显回落。物价方面，CPI和PPI同比仍在低位运行，反映出需求不足。政策方面，货币政策偏于保守，在稳汇率、稳息差、降成本之间权衡取舍，也为下半年外部环境不确定性预留政策空间；财政支出侧重民生和债务支出，基建支出增速转负。 经济分析系列 数据来源：Wind，北大汇丰智库。 1.四条主线 2025年1-2月，中国宏观经济运行主要有以下四条主线： 第一，政策支持下，房地产市场企稳回暖。一方面，自2024年9月底以来的 一系列放松房地产调控的政策，对商品房和二手房销售有明显的提振作用，也带动了对家电、家具的消费需求。另一方面，2024年11月起，重启土储专项债，叠加2025年政府工作报告中提出要持续推进城市更新和老旧小区改造，对房地产投资增速的企稳回升有支撑作用。在房地产市场回暖的预期下，钢厂也在积极扩产，但已经出现了明显的供给过剩，黑色系价格大幅下降。 第二，汽车的投资、生产、海外市场乐观预期之间形成较好循环，数据上看，龙头企业对新能源汽车关税的影响偏乐观。虽然汽车的国内零售增速转负，但汽车相关的投资和生产数据仍然保持较高增速，主要是新能源汽车企业对海外市场的发展前景较为乐观。据报道，2025年比亚迪海外市场的销售目标为80万辆，较2024年41.7万辆的销量接近翻倍。在海外对新能源汽车补贴退坡、关税壁垒高企、特斯拉销量下滑的背景下，中国具有竞争力的新能源汽车反而有可能脱颖而出。 第三，国内的产业政策重点支持电子设备、运输设备的投资、生产和终端产品零售形成正向循环，这是中国新经济的重要组成部分。从数据上来看，电子设备、运输设备的投资、生产和相关终端产品的零售增长较快，主要受益于超长期特别国债对“两重两新”（国家重大战略实施、重点领域安全能力建设、设备更新、消费品以旧换新）的支持。电子设备、运输设备相关产品涉及到数字经济、机器人、低空经济、船舶、高铁、智能穿戴、手机、电脑、汽车等新经济的各个行业，是中国产业转型的方向，也是产业政策重点支持的领域。 第四，抢出口支撑外向型劳动密集型产品和家电的生产阶段性景气，但未来可能会因关税政策受到较大冲击，企业已经开始采取措施应对关税扰动。虽然2025年1-2月，中国的劳动密集型产品和家电出口增速回落，但劳动密集型产品和家电的生产仍然处于较快增长的状态，出口增速回落可能与春节假期扰动和高基数有关，3月相关产品的出口增速可能会反弹。主要是一季度美国还未限制中国的转口贸易，这些产品仍存在抢出口效应。但考虑到美欧经济下行压力较大以及特朗普关税政策的不确定性，未来劳动密集型产品和家电出口将会受到较大冲击。 事实上，企业已经开始采取措施应对关税的不确定性，一方面，劳动密集型企业加快生产设备的自动化、智能化改造，降低成本。据报道，近期，印尼最大纺织巨头Sritex倒闭，主要原因是中国自动化设备生产的纺织品价格比印尼还便宜。 经济分析系列 另一方面，根据北大汇丰智库展开的线上问卷调研结果显示，尽管海外不确定性较大，超过六成的制造业民企表示，仍将积极开拓全球市场。 2.生产：出口是支撑产能扩张的主要因素之一 2025年1-2月，规上工业增加值增速为5.9%，高于Wind一致预期的5.1%。工业生产主要有以下特点： 第一，受新能源汽车出口景气的影响，汽车制造和电机制造增加值增速保持两位数以上高位。今年以来，特斯拉在欧洲、加拿大等地的销量明显下滑，为中国新能源汽车开拓海外市场带来机遇，支撑汽车制造以及中游的电机制造增速处于高位。2025年1-2月，中国新能源汽车出口增长54.5%，2024年12月为19.8%。如表4所示，2025年1-2月，汽车增加值增速为12.0%，2024年12月为17.7%；电气机械和器材制造业增加值增速为12.0%，2024年12月为9.2%。 第二，与外向型劳动密集型产品和家电相关的化工、纺织、橡胶塑料、金属制品的增加值增速保持较强韧性，可能与抢出口有关。今年一季度，虽然特朗普对中国出口美国商品加征20%的关税，但是对东南亚等转口贸易暂未加征关税，化工、纺织、橡胶塑料、金属制品相关产品的产能仍处于高位，这些是外向型劳动密集型产品和家电的重要原材料。虽然劳动密集型产品的出口增速回落，但国内相关工厂暂未收缩产能，可能由于春节假期影响出口清关，今年2月的新出口订单PMI指数没有出现明显下滑。如表4所示，2025年1-2月，化学原料和化学制品制造业增加值增速为9.5%，2024年12月为9.4%；纺织业增加值增速为7.0%，2024年12月为4.6%；橡胶和塑料制品业增加值增速为8.9%，2024年12月为9.7%；金属制品业增加值增速为11.5%，2024年12月为11.5%。2025年2月，新出口订单PMI指数为48.6%，2025年1月为46.4%，2024年12月为48.3%。 注：表格中数值是202