新城控股：债务风险可控，优质商业助力公司困境反转

2025年4月17日 强烈推荐/首次 新城控股公司报告 公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。 52周股价区间（元）16.47-8.08总市值（亿元）283.31流通市值（亿元）283.31总股本/流通A股（万股）225,562/225,562流通B股/H股（万股）-/-52周日均换手率3.31 公司商业地产坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，开业规模行业领先，租金收入持续增长，运营能力较强。截至2024年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达1601万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为97.7%，在同行中亦处于较高水平。2024年全年商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%。2024年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增长19%。 开发销售业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分，后续对公司的业绩拖累有望持续降低。公司2022年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对利润的贡献将继续提升。2024年末，公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提较为充分。 公司持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控。2024年公司平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp。2024年末，短期有息负债约124亿元，短期有息负债占比自2022年以来持续降低。从偿债能力来说，经营性物业贷尚能获得约95亿元的资金增量，对年内62.4亿元的应付债券和应付利息有一定的覆盖能力。依托商业板块创造现金流的能力以及持续下降的债务成本，债务压力有望逐步降低，现金流风险可控。 分析师：陈刚 021-25102897chen_gang@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521080001 盈利预测及投资评级：随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2025-2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，EPS分别为0.39/0.55/0.62元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司2025合理股价区间为14.83~17.55元，对应0.55~0.65倍PB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：销售回款情况不及预期，存货进一步减值；商业出租率与租金收入不及预期；融资环境改善不及预期，公司债务调整进度不及预期 目录 1.公司概况：“住宅+商业”双轮驱动，商业毛利占比接近50%.............................................................................................42.商业运营：坚持“规模领先，深度运营”，重点布局二线以下城市.....................................................................................73.开发销售：业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分..............................................................................................94.财务概况：持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控......................................................................................115.盈利预测及投资建议.........................................................................................................................................................136.风险提示...........................................................................................................................................................................15相关报告汇总................................................................................................................................................错误!未定义书签。 插图目录 图1：新城控股股权结构（2024年报）.................................................................................................................................4图2：新城控股与新城发展的营收关系（2024年报，百万元）.............................................................................................4图3：“住宅+商业”双轮驱动的运作模式.............................................................................................................................5图4：公司2024年营业收入为890亿元，同比下滑25.3%(单位：百万元)..........................................................................5图5：公司2024年房地产开发销售收入占比85.4%，物业出租及管理收入占比13.1%.......................................................5图6：公司2024年房地产开发销售收入760亿元，同比下滑29.2%(单位：百万元)............................................................6图7：公司2024年物业出租及管理收入120亿元，同比增长13.1%(单位：百万元)............................................................6图8：公司2024年主营业务毛利润为176亿元，同比下滑22.4%(单位：百万元)................................................................6图9：公司2024年房地产开发销售毛利占比50.6%，物业出租及管理毛利占比47.9%.......................................................6图10：公司2024年毛利率为19.8%，2022年为19.1%......................................................................................................6图11：公司2024年房地产开发销售业务毛利率为11.7%，物业出租及管理业务毛利率为70.2%.......................................6图12：截至2024年末，公司持有的已开业吾悦广场为148座，管理输出的已开业吾悦广场为25座.................................7图13：截至2024年末，公司吾悦广场开业面积达1601万平，同比增长6.8%...................................................................7图14：2024年，公司吾悦广场平均出租率为97.7%，较2023年的96.48%进一步提升.....................................................7图15：2024年，公司商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%...............................................................................7图16：截至2024年末，公司已开业的173座吾悦广场中，长三角密度最高，占比45%.....................................................8图17：截至2024年9月，公司布局的吾悦广场中，一线及新一线城市占比17.8%，二线城市占比20.5%，三线城市占比32.4%................................................................................................................................................................................................8图18：截至2024年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达1601万平，显著高于华润和龙湖..........................................8图19：截至2024年末，公司吾悦广场平均出租率为97.7%，高于华润和龙湖....................................................................8图20：由于布局城市能级较低，吾悦广场租金坪效较低，但相比同行更为稳健...................................................................9图21：考察租金收入/物业账面价值，吾悦广场的租金收益水平高于龙湖，略低于华润........................................................9图22：公司销售规模自2021年开始持续下行，2024年销售金额402亿元，同比下滑47.1%............................................9图23：公司销售均价自2021年开始持续下行，2024年销售均价7455元/平，同比下滑4.9%...........................................9图24：公司结算金额自2021年开始持续下行，2024年结算金额1337亿元，同比下滑14.2%..........................................9图25：公司结算均价有所回升，2024年结算均价9624元/平，同比增长5.7%...................................................................9图26：公司销售以长三角为核心