宏观：海外政策不确定增加，内需修复是关键支撑

汇报人：肖利娜 肖利娜期货从业资格号：F3019331交易咨询从业证书号：Z0013350 审核人：寇宁期货从业资格号：F0262038交易咨询从业证书号：Z00021322025年4月17日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 国内经济大宗商品03020102海外经济 目录C O N T E N T S 01. 国内经济：稳增与结构调整并行内需修复是关键支撑 稳增与结构调整并行内需修复是关键支撑 Ø2025年开年，国内经济保持弱修复态势，但结构上，生产相对需求更快增长导致国内价格依然弱势。外需增长是国内经济的重要拉动，国内稳增长与结构性调整并行，内需恢复动力不强对经济修复依然存在制约。 Ø二季度，随着美国对华加征关税政策加大落地，外需有调整压力，更大力度促进内需修复会是国内经济维稳的主线；其中，地产投资边际企稳、基建投资前置发力及加大消费修复是经济实现均衡增长的关键。在外需拉动减弱而内需平稳增长但存在诸多不确定性因素下，二季度GDP同比增速会低于一季度，或将放缓至4.7%，上半年国内经济同比增长在4.8%-4.9%。 地产改善基建支撑固定投资稳步慢增 Ø2025年初，房地产市场在政策的引导及低基数影响下呈现企稳，房地产投资降幅收窄。施工与竣工的改善是政策托底和存量消化的结果，而新开工的持续低迷反映楼市需求不足的核心矛盾。 Ø在2024年商品房销售负增较大的基础上，二季度商品房销售增速有望修复扭正，关注房价的企稳。 Ø2024年，央企和国企在土地市场表现强劲，但土地购置费用的改善尚未有效传导至施工建设端，实体建筑需求尚未有实质性回暖。二季度建安投资或有提速，但提振效果不会太大。随着2025年地方政府专项债券对土地储备项目的重点支持，叠加土地购置的持续放量，预计二季度其他费用对房地产开发投资降幅的收窄效应将持续强化，同比增速或至-8%。 地产改善基建支撑固定投资稳步慢增 Ø2025年制造业投资的核心逻辑是“政策驱动转型+技术重塑竞争力”，年初制造业投资增速高位小幅回落，大规模设备更新政策仍是核心驱动力。但高技术制造业的总体投资增速及行业产能利用率、利润率水平均出现回落，产业基本面对投资拉动减弱。 Ø国家发改委和财政部发布的关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策，二季度设备更新政策效应还会持续显现。 Ø外围上，特朗普贸易政策将重塑全球供应链格局，对华加征关税逐步推进会冲击二季度的出口份额，出口导向的劳动密集型产业及技术依赖型产业投资将会承压，制造业投资结构加剧分化，国内需要通过精准扶持政策和市场化改革缓解外部冲击。 Ø二季度还需重点关注“两重两新”等设备更新政策落地效果、出口订单修复节奏及高新技术应用突破。基于设备更新政策加码但出口订单承压放缓，预计二季度制造业投资同比增速或小幅回落在7%-8%。 地产改善基建支撑固定投资稳步慢增 Ø2025年在“一揽子化债”政策的推动下，地方政府的化债进程积极推进，但不同省份的成效存在差异，地方化债压力虽有缓解，但基建资金依然是中央主导，2025年新增专项债靠前发力的特征有所体现。 Ø结构上，由于地方政府去杠杆延续，交运等受地方主导投资的领域仍受压制增速放缓；而中央主导的水利及“两重两新”等新兴领域或将超预期，对基建投资的支撑作用加大。 Ø在政策驱动及资金落地下，预计二季度水利建设同比增速在8%-10%，带动二季度基建（不含电力）整体增速维持5%中枢。 总体来看，2025年初国内固定资产投资增长在政策驱动下回升。二季度，在房地产投资降幅收窄、政策继续前置发力驱动基建投资增长维稳及制造业投资高位回落的综合影响下，预计国内固定资产投资增长较一季度略有小幅回落至3.8%。 收入制约消费中枢政策驱动消费弹性 Ø随着消费品以旧换新扩围，特别国债补贴规模扩大，覆盖家电、汽车、家居、消费电子等领域，2025年初的消费增速明显回升。 Ø二季度，消费品以旧换新政策延续，加上3月《提振消费专项行动方案》落地更多在二季度体现，政策依然会是二季度消费增长的主要驱动，消费在需求端的提振空间或将要大于投资。加上二季度有多个节假日对出行、餐饮等服务消费也有一定的拉动，预计二季度消费增长会较一季度进一步回升。 Ø2025年，在关注政策阶段驱动的同时，居民收入增长依然是影响消费持续改善的核心因素。消费者信心指数回升，居民可支配收入二季度逐步向5%趋近，均对消费增速有支撑，预计二季度社会消费品零售总额同比增速或也有望突破5%。 关税加征再延续出口增速或转负 Ø关税政策下的“抢出口”因素显著体现，净出口为一季度国内经济增长继续提供支撑。同时，全球经济复苏动能仍存但结构分化；美国PMI景气放缓但主要新兴经济体保持扩张，对我国出口也形成结构性支撑。 Ø随着4月特朗普“对等关税”落地，二季度“抢出口”效应将显著减弱，我国对美出口增速或将回落至-5%左右。 Ø二季度，随着东南亚、拉美等地工业化进程加速，东盟、拉美等“一带一路”市场占比会持续提升，机电等相关产品出口或有6%左右的增速；随着新能源、半导体等产业持续扩张，高附加值产品将逐步成为我国出口产品的核心增长点。总体来看，二季度我国出口增速会较一季度边际回落至-3%附近。 需求修复偏缓通胀回升仍待时日 Ø尽管年初促消费政策再度加码，但受制于居民收入和就业预期修复缓慢影响，服务消费需求依然疲弱带动非食品价格读数走低。考虑去年基数影响，二季度核心CPI预计反弹到1%附近。食品方面，猪肉价格在供给端没有大规模冲击下总体弹性不大，猪价对CPI同比的拉动近半年都维持在0.2个百分点左右，随着能繁母猪存栏总体持续加速去化，年底前猪价仍延续回落。预计二季度CPI同比在0-0.5%区间运行。 ØPPI方面，春节后下游复工速度较慢，供给端修复强于需求端，叠加关税因素扰动，上游价格表现偏弱。供给端短期较难出现产能的大幅收缩，需求端恢复节奏偏缓，叠加二季度关税扰动仍存，3月后抢出口效应退潮，商品价格存在进一步走弱可能。另外，二季度油价中枢或取决于特朗普对传统能源扩产支持力度强弱。综合来看，二季度PPI同比或在-2%附近波动。 美国经济下行压力加大 Ø一季度，美国经济延续较强的韧性，消费支出依旧是经济增长的主要动力，但也开始显示出经济放缓迹象,投资下滑和进口增加继续减弱GDP增长动能。 Ø市场担忧关税政策或导致美国经济衰退，也担心贸易政策可能会引发美国国内通胀再度抬头。美国经济处于不确定性的背景下，二季度，美国经济或仍将在关税不确定性和国内消费再度放缓中呈现增长走低。 Ø非住宅设备投资走低和Sentix投资信心指数转负，企业对未来需求预期悲观而不愿扩大产能。在需求、利润下滑及政策风险加大的情况下，非住宅设备投资增长二季度还将延续低迷，加上美联储降息不确定性，投资还将维持弱势。 总量放松可期结构工具为主 ü一季度中国央行按兵不动，降准降息的缺席成为市场预期差。年初货币政策相对克制源于外部环境改变使得货币政策目标阶段性向稳汇率和防风险倾斜。 ü二季度，在内需增长承压、外部环境更加严峻、物价维持低位、实际利率依然偏高的背景下，稳增长或成为货币政策阶段性重点目标，货币总量宽松可期。 ü结构性货币政策工具将成为今年政策的主要抓手，将流动性定向输送至实体以支持信贷融资、促消费和稳外贸。 ü若经济基本面明显转弱、关税谈判不及预期、金融市场波动加剧，则央行可能全面降息对冲风险，而降准可能会配合政府债发行节奏落地，以提供流动性支持并缓和商业银行负债压力。 üMLF招标方式的改变可视为打响结构性降息的第一枪。后续更多结构性工具的推出将助力商业银行负债压力进一步缓解，促进实体信贷加快投放。 02. 海外经济：政策不确定性增加加大美国经济担忧 美国经济下行压力加大 Ø二季度美国住宅建设前景仍然有较大变数，美国房地产投资压力不减。二季度美国就业市场承压，影响居民购买力，新屋销售难有显著改善，美国房地产投资将延续温和放缓的趋势。 Ø4月加征关税可能推升核心商品价格，同时挤压实际收入，低收入群体消费进一步收缩。在美国通胀风险上升及美联储降息放缓的预期下，美国消费者信心连续降温。预计二季度美国消费仍将会有放缓，但总体降幅不会太大。 Ø美国密歇根消费者信心与标普500指数双降会对经济增长形成叠加压制。二季度仍面临特朗普政府关税与财政政策、美联储利率政策等多重不确定因素，美股回撤幅度若不能较快修复，消费支出和私人投资会双双承压，短期加大美国经济的下行压力，但陷入衰退可能还有待观察。预计二季度美国经济增长降至2%左右，全年经济增长下调到1.7%。 关税政策阻碍去通胀进程 Ø2025年一季度CPI数据取得了一定的进展，这一方面源于偶发因素（如洛杉矶山火）对核心商品扰动的退却，另一方面，美联储最为关注的核心服务通胀总体延续去年二季度去化趋势是去通胀进程大局延续的保障。 Ø二季度，基于关税政策影响，核心商品通胀回潮的情况需重点予以防范。一方面，随着汽车等核心商品通胀占比高的品种关税落地，势必对核心商品通胀形成较大冲击，进而可能对核心服务中机动车保险等扰动项产生影响，进一步拉慢核心服务通胀去化进程。 市场与联储政策博弈空间收窄 Ø在一季度的两次FOMC会议上，“政策不确定性”成为高频词汇。3月的经济展望暗示货币政策的重心依然在通胀，除非经济衰退成真，本轮降息周期已经降息100基点，从空间而言或已过半。展望二季度，基于终值利率与联储中性利率基本重合的背景，也相应压缩了与市场预期差的博弈空间，唯一需要关注或许是降息节奏相对变化，但在有限的空间里，降息速率相较2024年9月降息甫落地时边际放缓已成定局。 Ø一季度，10年期美债利率呈现震荡回落走势，主要受到美国新政府政策预期反复无常及美国经济“软数据”不及预期带来市场风险偏好急转的影响。基准情形下名义利率中期犹有一定下行空间，但短期关税等政策尚未完全兑现，通胀预期难有较大回落余地，故4%一线支撑暂时较为强劲。 03. 大宗商品：商品趋势驱动不强结构分化态势延续 市场与联储政策博弈空间收窄 ü一季度，大宗商品价格总体震荡上行，但结构分化明显。ü二季度，国内经济处于稳增长与结构调整并行的关键阶段，政策方向聚焦于推动经济高质量发展。海外关税及货币等政策的不确定性显著影响着全球总需求和大宗商品市场，全球供应链或重建加剧大宗商品供求错配，美国经济面临的诸多问题也给大宗商品市场带来一定压力。 ü二季度在国内内需修复支撑及美国经济担忧制约的影响下，中外宏观周期不共振，大宗商品价格驱动不强，将延续震荡分化走势。 ü二季度原油价格大概率还是以震荡为主。与铜价走势密切相关的美国通胀预期二季度向下动力减弱，预计以铜为代表的有色金属价格还有支撑或中枢上移。而建筑需求占比持续下滑，产能出清待开启，黑色金属价格上涨动力不足，预计维持震荡偏弱态势。 ü因而结构上，二季度有色金属的表现或仍强于黑色金属，能源化工板块表现居中。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信