金融期货：股债跷跷板弱化，人民币阶段企稳可期

汇报人：刘晓艺 期货从业资格号:F3012593交易咨询从业证书号:Z0012930审核人:寇宁2025年4月15日 一季度股债跷跷板的逻辑01 二季度基本面的变与不变 目录C O N T E N T S 股、债、汇如何表现 01. 一季度股债跷跷板逻辑 一季度股债跷跷板走势明显 Ø一季度中国股市先抑后扬，债市先扬后抑，二者呈现明显跷跷板效应。 2月-3月短债调整更为剧烈 Ø12月-1月债市抢跑降息降准明显，10年国债与政策利率利差一度压缩到10BP，透支降息30BP空间。 Ø春节后，商业银行负债成本持续上行的情况下，债市负Carry交易得以纠正。 问题的关键在于有限流动性的争夺 Ø一季度基本面变化不大，债市行情由央行态度和资金面变化主导。稳汇率和防风险的考虑下央行按兵不动，公开市场操作净回笼情况下，大行负债压力凸显，被迫以卖出回购资产方式在银行间市场大规模融资稳定负债，导致银行间流动性传导的倒置，加剧银行间资金面压力。 02. 二季度基本面的变与不变 4月以来外部金融风险加大 Ø4月初美国对等关税政策引发金融市场剧烈波动，而中国股、债、汇均体现出一定韧性，后续股债跷跷板还会延续吗？Ø美国股债汇三杀反映其经济衰退预期和美元信用风险升温，但当前无法断言美国经济陷入衰退。 Ø国内政策箭在弦上，隐而不发。4月6日晚间人民日报《集中精力办好自己的事增强有效应对美关税冲击的信心》，提到“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间”。 二季度内外需压力加大 Ø尽管本轮宽信用政策从2024年9月底就已开启，但居民和企业部门资产负债表修复节奏较为缓慢。Ø微观主体资产负债表承压，而财政加码力度未超预期情况下，信用收缩的扭转需要货币政策进一步放松刺激。Ø随着关税加征加码，二季度出口转弱对经济增长拖累也降逐步显现。 发债旺季降准是否可期 Ø二季度进入发债旺季，央行可能以公开市场投放方式（OMO、重启买债）予以流动性配合，但降准未必快速落地（需要条件触发——“如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果”）。 货币政策为何隐而不发 Ø3月以来，央行多次强调“择机降准降息”，令货币宽松窗口一再延后。3月21日货币政策第一季度例会强调“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”、“加强利率政策执行和监督”，降准降息的落地或许要等待国内外经济走弱和金融市场运行风险信号的出现。当前决策层有意保持实体流动性供给充裕，避免资金在金融体系空转。 MLF招标方式修改打响结构性降息第一枪 Ø3月24日央行宣布于25日开4500亿元中期借贷便利（MLF）操作，并从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标（即美式招标）。此次操作为2024年8月来首次净投放，且罕见提前预告操作量，有助于稳定季末流动性预期。 Ø更值得关注的是央行修改了MLF招标方式，多重价位招标意味着MLF利率的市场化程度提高，政策属性退出。参考当时国股行1年期同业存单利率在1.95%左右，3月MLF加权价格或向1.90%靠拢，相较此前2.0%利率存在降息效果。 03. 股、债、汇如何表现 等待货币宽松信号触发，股债跷跷板弱化 内需下滑压力增加、出口压力加大、财政或再加码 开年经济数据偏弱但未超预期 关税担忧下，汇率贬值压力大（货币紧平衡） 汇率压力有所缓解（货币宽松制约减弱） 长债抢跑金融风险较大 短期股债跷跷板延续，均衡配置控制回撤 Ø短期来看，国内基本面走弱预期+外部冲击暂缓+货币宽松隐而不发，股债跷跷板仍会延续。 Ø中期来看，债市运行逻辑将逐渐过度到基本面和货币宽松，走势相对乐观。股市受外部环境影响较大，需要研判外部经济是否进入衰退、外部金融风险是否升级引发系统性行情。无论哪种情况，中债均处于“顺风”环境，应作为配置资产或对冲资产。年初以来股债风险平价组合收益好于单资产 人民币有望阶段性企稳 Ø人民币乐观因素增加，美元兑人民币进一步上行空间有限。考虑美国经济放缓而通胀韧性仍存，二季度美国进入“滞胀”的概率加大，美联储存在继续按兵不动可能，1年期美债收益率维持3.6%-4.2%区间震荡概率较大。假设二季度中国央行OMO降息10-20BP，1年期中债预计在0.9%-1.6%区间运行。由此推算二季度人民币兑美元波动区间或在7.05-7.45。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn