啤酒行业专题暨最新观点报告：轻装上阵，加速在即

趋势与复盘：行业需求平淡场景重构，龙头表现分化，普遍务实去库。2024年消费平淡的同时，消费者质价比要求不改，渠道上餐饮夜场疲软但即时零售等崛起，行业消费场景与渠道更趋碎片化，龙头经营面临挑战。我们测算行业CR6总销量同降约4.5%、吨价基本持平，龙头表现梯队分化：1）传统高端龙头百威/重啤在消费疲软、场景重构之下吨价均有所消化完，前者作为全国性酒企总量压力更大；2）华润/青啤同为全国性酒企且升级方过半程，故总量承压，但吨价与经营性利润稳增；3）区域性酒企燕京/珠江，次高大单品势能强劲，叠加改革提效与成本红利兑现，量利均实现亮眼增长。但经营策略共性，一是存缩量时代更加注重渠道健康、务实推进库存去化，二是加大非现饮渠道与次高档产品布局，提升产品质量与调性，积极把握细分增量机会。 高端化：升级逆势前行、竞争层次分明，次高百花齐放，高档华润跃升龙一。 虽然行业吨价增速放缓，但分价格带看，我们结合公司与渠道反馈估算：1）中低档销量降幅度大于整体，说明品质需求不改，升级逆势前行。2）次高档生命力旺盛，品牌百花齐放。估算CR6合计次高档销量同增低单，青岛虽因需求疲软及大力去库导致大单品经典（含1903）下滑中单外，但仍占据龙一。 其余品牌百花齐放，燕京U8、珠江97纯生同比约+30%，乐堡实现稳增，Super X经历去库焕新仍有低单增长，哈啤冰极纯生销量翻倍。3）高档下滑幅度小于行业，华润逆势增长、跃升龙一。估算CR610元以上销量合计下滑约2%，其中百威P&SP、青岛纯生、疆外乌苏等多数大单品承压，而华润长期投入下高档势能释放，喜力/纯生业内唯二实现量增的大体量高端单品，而小体量销老雪、红爵则接近翻倍增长。我们预计2024年10-15元价格带华润已超越百威、跃升龙一，15元以上百威仍占据半壁江山，但经营压力较大。 格局演绎：东南沿海百威让出份额，北方次高档跑马圈地加速。分地区看，一是以福建、广东为代表的东南沿海：经济较发达、高端化渗透率高且行业竞争激烈，在夜场疲软场景重构、竞争加剧之下，百威预计逐渐让出份额，喜力、珠江等品牌崛起受益，且预计该趋势或仍将延续。二是华北、东北等后发升级市场：高端化率相对较低，竞争主旋律则是加快卡位次高端，U8、青岛经典等产品均契合升级趋势，且较6元主流价格带产品拥有更高的渠道与终端利润，从而自上而下替代实现份额提升。当前燕京依靠U8已实现北京份额修复，并积极河北、东北、内蒙等区域；青啤经典则进军东北对当地雪花、哈啤等产品实现替代，并尝试引入崂山。 25年展望：轻装上阵加速可期，利润释放具备弹性。展望25年，龙头务实去库后轻装上阵，销售复苏可期，且成本红利延续之下，我们测算青啤/华润毛利率或有望提升1pcts以上（燕京等叠加改革与单品放量，弹性有望更大）。同时，市场担忧竞争加剧，但我们认为，龙头主要系通过费用精细控制、灵活投放让利消费者，从而加速中高档产品卡位，并非低价竞争，预计费投可控，因此利润释放具备弹性。节奏上，多数酒企Q1高基数下已实现开门红，当前旺季将至，龙头渠道库存仍处于健康水平，且经营势能仍在，叠加基数走低，预计天气正常情况下，旺季即将迎来销售加速催化。 投资建议：旺季提速催化在即，首推青啤，其次华润、燕京，关注重啤、珠江。 龙头25年库存去化、轻装上阵，叠加成本红利延续，费用力度可控，预计全年利润释放具备弹性。当前Q1开门红经营向好趋势已现，且库存水平仍较健康，旺季低基数下销售加速有望催化。标的上，首推青啤（低基数低库存+换届后动力充足，3/4月销售加速催化），其次高端优势突出的华润、以及改革alpha强劲的燕京，关注稳健高分红标的重啤，以及次高档放量、经营趋势向上的珠江。 风险提示：旺季恶劣天气扰动，经济持续疲软，行业竞争加剧，原材料成本大幅波动等，测算因信息局限性可能存在误差。 投资主题 报告亮点 1、详解24年龙头表现及原因。行业需求平淡场景重构，我们估算CR6总销量同降约4.5%、吨价基本持平。龙头表现受高端化与改革进程影响分化，但经营共性是务实推进库存去化，并加大非现饮布局力度、提升产品质量与调性。 2、盘点高端化进程与龙头竞争情况。我们结合公司与渠道反馈，分价格带看：1）中低档销量降幅度大于整体，说明品质需求不改，升级逆势前行。 2）次高档生命力旺盛，我们估算CR6合计销量同增低单，除青岛经典（含1903）受大力去库及需求疲软影响下滑中单外，其他品牌百花齐放，燕京U8、珠江97纯生同比约+30%势能最强。3）10元以上价格带，测算CR6合计销量下滑2%，幅度小于行业。其中百威P&SP、青岛纯生、疆外乌苏等多数大单品承压，而华润长期投入下高档势能释放，预计10-15元价格带已超越百威、跃升龙一。 3、分析行业格局演绎路径。一是以福建、广东为代表的东南沿海，经济较发达、高端化渗透率高，场景重构、竞争加剧之下，百威预计逐渐让出份额，喜力、珠江等品牌崛起受益。二是华北、东北等后发升级市场,高端化率相对较低，竞争主旋律则是加快卡位次高端，U8、青岛经典等产品均契合升级趋势，且较6元主流价格带产品拥有更高的渠道与终端利润，从而自上而下替代实现份额提升。 4、展望25年经营节奏。龙头务实去库后轻装上阵，销售复苏可期，且成本红利延续有望增厚利润。此外，市场担忧竞争加剧，但我们认为，龙头主要系通过费用精细控制、灵活投放让利消费者，并非低价竞争，预计费投可控，利润释放具备弹性。节奏上，多数酒企Q1高基数下已实现开门红，当前旺季将至，龙头渠道库存仍处于健康水平，且经营势能仍在，叠加基数走低，预计天气正常情况下，旺季即将迎来销售加速催化。 投资逻辑 旺季提速催化在即，首推青啤，其次华润、燕京，关注重啤、珠江。龙头25年库存去化、轻装上阵，叠加成本红利延续，费用力度可控，预计全年利润释放具备弹性。当前Q1开门红经营向好趋势已现，且库存水平仍较健康，旺季低基数下销售加速有望催化。标的上，首推青啤（低基数低库存+换届后动力充足，3/4月销售加速催化），其次高端优势突出的华润、以及改革alpha强劲的燕京，关注稳健高分红标的重啤，以及次高档放量、经营趋势向上的珠江。 一、行业趋势：场景重构，增速换挡 我们去年在《啤酒高端化：中局之辩》报告中判断，高端化进入下半场，增速换挡但升级逆势前行，其中8-10元价格带生命力最强。回顾24年，行业需求平淡、场景重构，高端竞争加剧，细分价格带表现分化的特征持续验证我们的观点。 （一）需求特征：消费平淡，场景重构 整体消费平淡，场景与需求多元化发展。2024年行业需求端整体偏淡，夜场与餐饮表现疲软的同时，消费者质价比需求不改，消费场景与渠道更趋碎片化。在此背景下，酒类垂直平台（如歪马、酒小二）、综合性即时零售平台（如叮咚、朴朴）、综合性商超（如盒马、山姆）等渠道，凭借高效的配送体系、丰富且具备性价比的产品、以及自身流量复用优势成为消费者购买啤酒的新兴渠道。线上平台货架产品SKU多，且纷纷以代工方式推出自有品牌，为业内中小厂商提供增长机会，也可成为部分龙头渗透弱势市场的切入口。 CR6总量收缩，吨价基本持平。产销量上，根据国家统计局数据，规模以上啤酒产量下滑0.6%至3521万千升，而我们测算行业前六大龙头总销量同降约4.5%，降幅大于规上产量，预计主要系产销量统计节奏不同、龙头主动去库、部分中小厂商借新渠道实现增长所致。吨价方面，CR6整体基本持平，龙头表现分化，其中产品结构较高的百威、重啤有所下滑，青啤与华润稳增，燕京、珠江在吨价较低的基础上，凭借次高端大单品放量实现3%以上增长。 图表1行业规模以上产量同比增速 图表2行业CR6总量和啤酒吨价变化情况 图表3歪马、叮咚、盒马等渠道崛起，小厂商及品牌获得更多机会 （二）高端化盘点：次高生命力旺盛，高端缩量但不乏亮点 升级逆势前行，次高档生命力旺盛，10元以上缩量但不乏亮点。虽然行业吨价增速放缓，但结合公司与渠道反馈，分价格带看： 经济及中档产品销量收缩幅度大于整体，消费端升级逆势前行。我们估算其中6-7元中档产品下滑幅度与行业总量类似，而5元以下的经济产品降幅最大，说明即便消费需求平淡、现饮疲软，但消费者对啤酒品质需求不改，升级仍在逐步前行。 次高档（8-10元）生命力旺盛，多数单品持续扩容。CR6龙头合计看，预计次高档价格带销量整体实现低单增长，其中除了200万吨级大单品青岛经典（含1903）受需求疲软及公司大力去库影响中单下滑（与行业整体类似）以外，其余单品大多实现正增。其中燕京U8、珠江97纯生同比约+30%增势迅猛，重啤旗下乐堡实现稳健个位数增长，华润旗下SuperX经历老品去库、焕新出发仍实现低单增长，百威旗下新品哈啤冰极纯生销量接近翻倍。 高档及以上（10元+）受经济环境影响有所收缩，但下滑幅度小于行业，其中华润实现逆势增长。我们估算10元以上高档价格带销量下滑约2%，经济疲软之下销售承压，但下滑幅度小于行业整体。其中百威经典及超高端产品、青岛纯生、疆外乌苏等多数中大规模单品销售承压，而华润长期投入下高档势能强劲、逆势增长：喜力同增双位数至70万吨、纯生同增低单至80万吨出头，是业内唯二实现增长的大体量高端单品，而小体量销老雪、红爵则接近翻倍增长。此外，青岛白啤预计实现个位数增长。 图表4 CR6不同价格带啤酒销量变动测算 图表5不同价格带核心单品表现回顾 （三）格局演绎：华润高档突破龙一，部分区域格局波动 分价格带看，竞争力层次分明，高端华润突破龙一，次高走向百花齐放。我们结合公司交流与渠道反馈估算：超高档（15+）重视品牌与产品调性，存量看百威仍占据半壁江山、青啤位列第二，但夜场与餐饮疲软之下百威份额显著下滑，华润细分产品老雪高增驱动份额提升；高档（10-15）价格带中华润多年积累势能持续释放，成为行业唯一逆势扩容的公司，根据我们估算份额首次超越百威、跃升龙一；次高档（8-10）价格带扩容之下走向“百花齐放”，青啤虽经历去库但份额依旧领先，燕京/珠江大单品放量驱动份额逐步提升，华润SuperX重整出发、重啤乐堡亦实现稳增。 分区域看，部分地区中高档竞争引发份额波动。 以福建、广东为代表的东南沿海，场景重构、竞争加剧之下百威让出份额。东南沿海市场经济较发达、高端化渗透率高，一是近年来场景重构趋势下以夜场为代表的传统高端场景受损，二是受消费力影响，部分消费者从10元以上向8-10元迁移； 三是雪花、珠江等厂商发力升级，高端竞争加剧。依据渠道反馈，百威在传统优势渠道受损的情况下，福建市场被喜力抢夺份额，而广东市场过去几年则陆续受到乌苏、喜力、珠江等品牌的冲击。 华北、东北等后发升级市场，主旋律则是加快卡位次高端以抢占份额。北方市场高端化率相对较低，竞争主旋律是加快次高档卡位，契合升级趋势，叠加更高的渠道与终端利润，自上而下替代6元主流价格带，从而实现份额提升。如燕京依靠大单品U8在北京恢复份额并拓展至河北、内蒙等区域；青啤经典进军东北对当地雪花、哈啤等产品实现替代，并尝试引入崂山等。 图表6 2024年高端细分价格带销量格局及市占率同比变化情况测算 二、龙头表现：经营分化，务实去库 （一）财务回顾：经营表现分化，改革后发者表现突出 龙头表现分化，区域性酒企销量好于全国性龙头；改革后发者吨价与利润端表现突出。 销量：行业大盘萎缩的背景下，全国性酒企（华润、青啤、百威）销量端普遍有所下滑，其中百威高端场景萎缩、青啤去库导致压力相对较大。区域性酒企（重啤、燕京、珠江）一是基地市场较稳固且可向白区寻求增量，二是燕京、珠江次高端单品放量加持，故销量表现较好。 吨价与利润端：高端化先行者（百威、重啤）吨价均接近5000元，其核心高端产品及渠道受经济疲软影响较大，故吨价与利润压力相对较大。高端化主流步伐者（华润、青啤）吨价实现低单稳增，经营性利润亦表现稳健。改革后发者（燕京、珠江）大单品放量之下吨价均同增3%叠加内部经营效率优化，全年吨价仍有正增。 图表7 2024年啤酒龙头量价情况回顾 （二）经营动作：务实库存，多元布局，