经济开门红，但未来挑战增加

国债：震荡2025年4月17日 3月数据延续了1-2月整体改善、新旧动能加速转化等特征。政策发力是读数改善的最核心原因，抢出口和今年春节偏早是相对次要的原因。具体来看：1）设备更新、抢出口以及前期基数略偏低共同导致3月工增同比超预期回升至7.7%。2）设备更新政策不断发力、企业抢出口动力仍然不弱，1-3月制造业投资增速录得9.1%。3）以旧换新政策继续加力、财政支出节奏加快、居民收入增速不低，社零增速由4.0%上升至5.9%。4）Q1政府债发行节奏较快，基建累计增速由10%上升至11.5%。5）稳地产政策不断推出，地产相关指标同比增速跌幅普遍收窄，但地产启动也略显乏力，居民主动加杠杆意愿仍然偏低，企业新开工增速依然偏低，地产开发投资增速小幅走弱。 相较于Q1经济数据，市场更为关注后续经济的运行情况，预计数据走弱压力较大。首先，贸易冲突不断升级，出口增速的走弱确定性较高，而出口也具有一定的乘数效应，也会拖累内需的表现。其次，我国经济固有的一些问题尚未被解决，比如私人部门内生性投融资动能偏弱、供给强于需求、物价水平偏低等问题依然存在。最后，部分政策效力的可持续性有待观察，比如若居民收入增速未明显上升，那么持续刺激消费可能会存在着边际效用递减等问题。 ★期债高位震荡，等待宽松落地 策略方面：1）在双降预期未被证伪之前，市场整体处于多头行情之中，只是上涨节奏会略显颠簸。配置型头寸可继续持有多单等待宽松落地；交易型投资者可逢低布局多单。2）曲线方面建议关注逢平做陡策略。3）建议适度关注短端品种正套策略。4）可适度关注做窄短端品种跨期价差的策略。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、经济数据继续好转，但未来压力将会上升 3月经济数据多数较前值改善。具体来看，3月工增当月同比增速为7.7%，前值为5.9%；1-3月固定资产投资累计增速同比为4.2%，前值为4.1%，预期值为4.03%；3月社零同比增速为5.9%，前值4.0%，预期值4.36%。Q1GDP实际增速为5.4%，前值为5.4%，预期值为5.16%。数据公布后，国债市场认为利空已经落地，后续经济基本面压力会上升，因此反而上涨。 3月数据延续了1-2月整体改善、新旧动能加速转化等特征。政策发力是读数改善的最核心原因，抢出口和今年春节偏早是相对次要的原因。具体来看：1）设备更新、抢出口以及前期基数略偏低共同导致工增同比超预期回升。2）设备更新政策不断发力、Q1企业抢出口动力仍然不弱，制造业投资维持较高增速。3）以旧换新政策继续加力、财政支出节奏加快、居民收入增速不低，社零增速超预期改善。4）Q1政府债发行节奏较快，财政资金快速支出拉动基建增速上升。5）稳地产政策不断推出，地产相关指标同比增速跌幅普遍收窄，但地产启动也略显乏力，居民主动加杠杆意愿仍然偏低，企业新开工增速依然偏低，地产开发投资增速小幅走弱。 相较于Q1经济数据，市场更为关注后续经济的运行情况，预计数据走弱压力较大。首先，贸易冲突不断升级，出口增速的走弱确定性较高，而出口也具有一定的乘数效应，也会拖累内需的表现。其次，我国经济固有的一些问题尚未被解决，比如私人部门内生性投融资动能偏弱、供给强于需求、物价水平偏低等问题依然存在。最后，部分政策效力的可持续性有待观察，比如若居民收入增速未明显上升，那么持续刺激消费可能会存在着边际效用递减等问题。 后续政策的发力节奏也是市场所关注的。面对美国的关税讹诈，我国及时出台政策稳 定了资本市场，这可以视为第一轮应对政策。领导人出访东南亚、构建周边命运共同体，可以视为第二轮应对措施。4月末政治局会议应有第三轮政策推出，彼时贸易冲突的走向并不是很明确，且两会出台的不少政策尚未完全落地，因此政治局会议期间的政策应以行业政策、货币政策为主，优化财政资金用途等政策也可能会推出。年中至Q3应有第四轮政策推出，央行率先降息，随后若外需走弱压力较大，不排除财政增加赤字率的可能性。 1.1政策推动供需循环，新经济快速发展 政策发力是3月数据改善的核心原因。我国希望通过消费升级来引领产业升级，同时也通过增加有效供给来撬动有效需求，供需两端的优化彼此促进，从而实现提振通胀的目标。随着政策不断落地，3月经济数据进一步体现出了“供需循环”的特征，新旧动能的转换也在加快。另外，抢出口、前期基数不高也是本期读数回升的原因。 供给端，1-3月工业增加值累计同比增速为6.5%，前值为5.9%，预期值为5.9%；3月当月增速为7.7%；环比增速为0.44%，高于过去三年同期平均水平。1-3月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业工增累计同比分别录得9.3%、7.9%和3.5%，分别较前值变动+6.9、+0.5和+2.4个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 首先，政策积极发力是工增同比回升的核心原因。受益于设备更新等政策的发力，1-3月高技术制造业累计增速录得10.7%，比前值高2.8个百分点，也明显高于工业整体水平。电气机械、计算机通信、铁路船舶等行业的增加值增速也较前值上升。其次，抢出口对于工增的拉动也是比较明显的。3月出口交货值增速为7.7%，虽较去年12月小 幅下降，但整体处于偏高水平，电气机械等行业增加值增速的回升也受到了企业抢出口的影响。最后，春节偏早、基数偏低也是工增回升的一个原因。 结构上看，生产端的新旧动能转换也在加快。一者，中上游原材料等行业工增同比普遍走弱，比如3月黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比为7.7%，较前值下降1个百分点，但中下游高技术制造业增加值增速普遍回升。二者，近期工增同比和发电量增速走势分化，高能耗行业的增加值增速比较低应是一个重要原因。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端，政策发力也是制造业投资高速增长的核心原因。1-3月，制造业投资累计增速录得9.1%，前值为9.0%；3月制造业投资增速为9.2%。设备更新政策对于制造业投资的拉动非常明显，1-3月设备工器具购置投资的累计增速录得19.0%，较前值上升1个百分点，同时也明显高于制造业整体水平。分行业来看，电气机械、计算机通信、铁路船舶等行业的投资增速普遍回升，这也能与生产端的数据相印证。需要注意的是，食品制造业、汽车制造业等行业的投资增速较前值走弱，尚无法确认终端需求回暖也是拉动制造业投资增速上升的原因。 社零增速的回暖同样离不开政策的发力。3月社零增速录得5.9%，前值4.0%，社零增速已经连续四个月上升；社零环比增速为0.58%，高于过去三年同期平均值。一者，“以旧换新”政策对消费的带动是比较明显的，地产后周期类消费品社零高速增长，可选类消费品社零增速边际提升。二者，社零数据的改善主要体现在限额以上的零售方面，这可能显示财政支出节奏加快，社会集团零售正在改善。三者，中央较为关注居民增收的相关工作，Q1居民实际收入增速录得5.6%，较前值上升0.5个百分点，居民消费倾向也高于过去三年同期的平均水平。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2基建发力稳增长，地产趋向止跌 政策对于老经济的影响也比较明显，其对待老经济的态度是分化的：今年稳增长压力较大，发力基建投资的必要性较强；地产暂以止跌回稳为主。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 今年政府在强调防风险的同时也在追求发展，这体现为财政力度前置，基建增速上升。1-3月基建累计增速录得11.5%，前值9.95%；当月增速为12.6%；1-3月狭义基建 增速录得5.8%，前值5.6%。Q1政府债净融资规模明显超过历史同期水平，且财政支出的节奏也不慢，财政资金对于基建的拉动是比较明显的。分行业来看，1-3月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业的累计增速分别为3.8%、26.0%和9.8%，分别较前值变动+1.1、+0.6和+1.3个百分点。交运侧投资增速整体偏低，铁路、道路已经不是本轮稳基建的关键抓手；1-3月水利管理业投资增速录得36.8%，绝对水平仍然较高，只是出现了小幅回落的走势；公共设施管理业投资增速持续回升，这应与地方政府财政压力下降有关。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 随着地产政策不断发力，地产相关指标同比读数普遍收窄，Q1地产正在趋向止跌。地产端的积极变化首先体现在销售层面，1-3月新房销售面积累计增速录得-3.0%，前值-5.1%，新房销售数据的边际改善也能够与居民中长贷停止收缩相对应。销售数据的改 善也能够带动房企资金来源中的个人按揭贷款等分项改善。其次，核心城市新房、二手房房价同、环比普遍出现改善迹象。再次，随着市场预期边际改善，房企资金来源中的银行贷款分项跌幅也出现了收窄。最后，“保交楼”等政策推动下，竣工面积增速也在稳步改善。 但地产端的问题依然是存在的，这主要体现为去库存最重要的驱动力尚未能启动：一方面，居民部门主动加杠杆意愿仍是不足的，近期销售端的高配数据再度走弱，地产缺乏全局性回暖的需求基础；另一方面，收储等政策在落地的过程中存在着收购价格偏低、资金规模受限等问题，政策推进的节奏仍然较慢。短时间内解决地产端的痼疾并非易事，地产市场的止跌回稳任务是任重道远的。 1.3经济发展面临较多挑战，未来数据存在走弱压力 Q1经济数据开门红的确可喜，但后续经济发展存在着较多挑战，经济数据也存在着走弱压力。首先，最严峻的挑战来自于海外。贸易冲突愈演愈烈，中国和美国均向对方增加了超过100%的关税，在目前关税水平下，双方输入的商品已基本无市场接受可能性。Q2抢出口现象会逐渐淡化，高关税对于出口的冲击会逐渐凸显。出口走弱对于经济的影响渠道较多：一是出口相关行业的从业者收入下降并进而影响消费等需求；二是终端需求走弱也会导致制造业投资承压；三者中国通胀回升之路会更为波折。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 其次，我国固有的一些问题尚未得到解决，经济数据持续改善本身就存在难度。我国供给相对充裕，但私人部门内生性的投融资动能较低，供需缺口迟迟难以弥补。Q1我国产能利用率录得74.1%，较前值下降2.1个百分点，同样低于过去三年同期均值。虽然我国也在积极推出政策，但优化供给、激发有效需求等工作在短期内均难以看到显 著成效。 最后，部分政策效力的可持续性有待观察。当前的政策思路是推动有效供给和有效需求形成正向的循环，对于供给端而言，部分高技术产业的产能利用率已经较低，政策即使进一步发力，其能够带来的经济效益也是有限的。实际上，物价水平偏低的环境也是不利于企业投资、创新的。对于需求端来说，部分补贴类政策存在着边际效用递减的问题，比如消费券、家具家电“以旧换新”等政策。 为应对内外部的挑战，我国政策将会进一步发力提振需求。面对美国的关税讹诈，我国及时出台政策稳定了资本市场，这可以视为第一轮应对政策。领导人出访东南亚、构建周边命运共同体，可以视为第二轮应对措施。4月末政治局会议应有第三轮政策推出，彼时贸易冲突的走向并不是很明确，且两会出台的不少政策尚未完全落地，因此政治局会议期间的政策应以行业政策、货币政策为主，优化财政资金用途等政策也可能会推出。年中至Q3应有第四轮政策推出，央行率先降息，随后若外需走弱压力较大，不排除财政增加赤字率的可能性。 2、期债高位震荡，等待宽松落地 虽然Q1经济数据表现亮眼，但市场更为关注外需压力凸显后的经济数据表现。 展望后市，在双降预期未被证伪之前，市场整体处于多头行情之中。贸易冲突升级导致后续我国出口压力上升、通胀启动难度加大等基本面逻辑是影响债市的根本逻辑，政策发力进行对冲的必要性非常高。宽货币预期主导债市的逻辑短期内难被证伪：各项政策之中，货币政策比较灵活，而短期内拉动经济效果较强的提升赤字率等政策落地概率不高。只要降准降息预期仍然存在，那么债市就会整