宏观点评：一季度GDP大超预期，怎么看、怎么办？

事件：2025年3月工业增加值同比7.7%（前值5.9%），社零同比5.9%（前值4.0%）；1-3月固投同比4.2%（前值4.1%），地产投资同比-9.9%（前值-9.8%），广义基建投资同比11.5%（前值10.0%），制造业投资同比9.1%（前值9.0%）。 核心观点：一季度GDP增速和3月单月经济数据，均明显强于市场预期，集中体现为：出口有韧性、生产较强、二手房量价跌幅收窄、政策发力带动基建与消费回升；不过，基于CPI、PPI等指标看，需求偏弱的特征未见实质改观，关税冲击也尚未显现。往后看，4月开始关税冲击将逐步显现，二季度出口压力将明显加大，但考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察，短期需紧盯中美关税进展和4月底政治局会议。倾向于认为：新的增量政策有望陆续出台，尤其是更大力度的中央加杠杆、扩内需、促消费、稳地产、扩基建、稳股市。 1、整体看，一季度实际GDP增速持平前值、高于市场预期，名义GDP增速仍低。2025年Q1实际GDP同比5.4%，较24Q4持平，高于Wind一致预期的5.2%，主因3月出口、工业生产、消费增速均大超预期。 Q1GDP季调环比1.2%，低于24Q4的1.6%。对比之下，一季度名义GDP同比4.6%，仍明显低于实际GDP增速，主因价格仍在低位。 2、单月看，3月经济数据全面超预期，结构延续供给强于需求。其中：出口、工业生产、基建和制造业投资增速进一步走高，消费延续回升、地产销售跌幅收窄，信贷社融也好于预期；仅CPI、PPI仍在低位。3月数据表现较好，应是与春节后季节性回升、出口韧性支撑（生产、制造业投资），两会后政策发力效果显现（基建、社零）有关。 3、往后看，二季度关税冲击可能逐步显现，全年“保5%”难度增大。 外需看，美国对我国加征的关税已达145%（部分电子产品豁免），二季度开始，受“抢出口”支撑减退、新一轮关税落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率负增长。内需看，3月消费较强，主因以旧换新拉动，后续持续性仍待观察，且出口回落也会对居民消费有负面影响；受关税催化，稳增长政策有望加码，但一季度经济数据偏强，可能影响对冲政策的力度和节奏；综合看，4月开始关税冲击将逐步显现，二季度出口压力、全年GDP“保5%”难度加大，但考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察，短期需紧盯中美关税进展和4月底政治局会议。 4、具体看，3月经济数据有如下特征： 1）消费端：超预期回升。3月社零同比5.9%，较前值回升1.9个点，高于市场预期的4.4%；3月季调环比0.58%，较1-2月的0.6%微降。 其中商品零售同比5.9%，餐饮收入同比5.6%，分别较前值变动2.0、1.3个点。细分商品看，3月多数商品消费增速回升，家电、家具、汽车消费增速回升最多，应是与新一轮以旧换新补贴有关；化妆品、石油制品消费增速回落最多。高频看，4月初人员流动、汽车消费增速回落。 2）投资端：基建发力，制造业微升，地产仍低。1-3月固定资产投资同比4.2%，较前值继续回升0.1个点，略高于市场预期的4.0%，3月季调环比0.15%，较前值小幅回落。 >地产销售、房价跌幅收窄，投资仍低。1-3月商品房销售面积、销售额同比分别回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房价同比跌幅收窄至-7.3%，环比跌幅收窄至-0.23%，其中一线城市二手房价环比0.2%，指向地产小阳春、量价均有所企稳。1-3月地产投资累计同比-9.9%（前值-9.8%），施工跌幅有所扩大，新开工竣工跌幅收窄。 >制造业投资高位微升。1-3月制造业投资累计同比9.1%，较前值微升0.1个百分点，应是与设备更新政策、出口支撑有关。企业投资意愿小幅回落。分行业看，有色、金属制品、食品加工等行业投资增速回升较多；通用设备、化学制品、食品制造等行业增速回落较多。 >基建投资发力。2025年1-3月广义、狭义基建投资同比分别为11.5%、5.8%，分别较前值回升1.6、0.2个百分点，背后应是政策加码，尤其是水利设施反弹较多。从高频数据看，2025年1-3月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹。 3）供给端：工业和服务业生产超预期高增。3月工业增加值同比7.7%，较前值提高1.8个点，显著高于市场预期的5.9%，主要应是受到春节后复工，出口偏强的共同影响。3月服务业生产指数同比较前值提升0.7个点至6.3%。分行业看，石油煤炭开采、饮料、非金属矿物、电子设备生产增速回升最多，可能与出口偏强、以旧换新带动有关。 4）就业端：失业率小幅回落。3月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.2个百分点，回落幅度略大于季节性。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 一季度实际GDP增速超预期，名义GDP增速仍低 一季度实际GDP增速持平前值、高于市场预期，名义GDP增速仍低。 从同比增速看，一季度GDP同比5.4%，较24Q4的5.4%持平，高于Wind一致预期的5.2%，主因3月出口、工业生产、消费数据增速较高。其中，第二、三产业GDP同比分别为5.9%、5.3%，分别较24Q4变动0.7、-0.5个点。 从环比增速看，一季度GDP季调环比1.2%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，也低于24Q4的1.6%，指向一季度经济修复斜率边际放缓。 从名义增速看，一季度名义GDP同比4.6%，与24Q4持平，继续低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数-0.77%（24Q4为-0.74%）。 图表1：一季度实际GDP同比增速较高，环比增速回落 图表2：一季度名义GDP同比增速仍偏低 往后看，二季度关税冲击可能逐步显现，全年“保5%”难度增大。 >外需看，美国对我国加征的关税已达145%（部分电子产品豁免）（ ，二季度开始，受“（抢 出口”支撑减退、新一轮关税落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率负增长。 >内需看，3月消费较强，主因以旧换新拉动，后续持续性仍待观察，且出口回落也会对居民消费有负面影响；受关税催化，稳增长政策有望加码，但一季度经济数据偏强，可能影响对冲政策的力度和节奏。 >综合看，4月开始关税冲击将逐步显现，二季度出口压力、全年GDP“（保5%”难度加大，但考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察，短期需紧盯中美关税进展和4月底政治局会议。 3月经济数据全面超预期 整体看，3月经济数据全面超预期，结构延续供给强于需求。其中：出口、工业生产、基建和制造业投资增速进一步走高，消费延续回升、地产销售跌幅收窄，信贷社融也好于预期；仅CPI、PPI仍在低位。3月数据表现较好，应是与春节后季节性回升、出口韧性支撑（生产、制造业投资），两会后政策发力效果显现（基建、社零）有关。 图表3：3月出口增速大幅反弹 图表4：3月CPI、PPI仍在低位 消费端：超预期回升 3月消费增速超预期回升。3月社零同比5.9%，较前值回升1.9个点，高于市场预期的4.4%；3月季调环比0.58%，较1-2月的0.6%微降。 图表5：消费增速延续回升 图表6：商品、餐饮消费增速回升 结构看，家电、家具、汽车消费增速回升最多。 >商品消费方面，3月商品零售同比5.9%，较前值回升2.0个百分点。多数商品消费增速回升，家电、家具、汽车消费增速回升最多，应是与新一轮以旧换新补贴有关；化妆品、石油制品消费增速回落最多。 >服务消费方面，3月餐饮收入同比5.6%，较前值回升1.3个百分点。1-3月服务零售额累计同比5.0%，较前值回升0.1个百分点。 图表7：分行业消费增速变动：家电、家具、汽车消费增速回升最多 从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速回落。从高频看，2025年4月上旬，百城拥堵延时指数增速小幅回落；4月第一周乘用车零售同比2%，增速高位回落。 图表8：人员流动增速小幅回落 图表9：汽车消费增速回落 投资端：基建发力，制造业微升，地产仍低 1-3月固定资产投资增速小幅提升。1-3月固定资产投资同比4.2%，较前值继续回升0.1个点，略高于市场预期的4.0%，3月季调环比0.15%，较前值小幅回落。其中地产投资累计同比-9.9%（前值-9.8%），广义基建投资同比11.5%（前值10.0%），制造业投资同比9.1%（前值9.0%）。基建和制造业投资高位上行，地产投资跌幅略有扩大。 图表10：1-3月固定资产投资增速小幅走高 地产销售、房价跌幅收窄，投资仍低 1-3月地产销售、房价跌幅收窄。1-3月商品房销售面积、销售额同比分别回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房价同比跌幅收窄至-7.3%，环比跌幅收窄至-0.23%，其中一线城市二手房价环比0.2%，指向地产小阳春、量价均有所企稳。 图表11：3月地产销售跌幅继续收窄 图表12：3月房价跌幅继续收窄 地产投资跌幅仍大。1-3月地产投资累计同比-9.9%（前值-9.8%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-24.4%、-9.5%、-14.3%，施工跌幅有所扩大，新开工竣工跌幅收窄。 图表13：地产投资低位震荡 图表14：施工跌幅有所扩大，新开工竣工跌幅收窄 制造业投资高位微升 制造业投资高位微升，企业投资意愿回落。1-3月制造业投资累计同比9.1%，较前值微升0.1个百分点、仍在高位，应是与设备更新政策、出口偏强支撑有关。企业投资意愿小幅回落，3月BCI企业投资前瞻指数回落1.3个百分点至56.2%。 图表15：制造业投资增速高位微升 图表16：企业投资意愿回落 分行业看，有色、金属制品、食品加工等行业投资增速回升较多；通用设备、化学制品、食品制造等行业增速回落较多。 图表17：分行业制造业投资增速变化：有色、金属制品、食品加工等行业投资增速回升较多 基建投资发力 基建投资继续走高。2025年1-3月广义、狭义基建投资同比分别为11.5%、5.8%，分别较前值回升1.6、0.2个百分点，背后应是政策加码，尤其是水利设施反弹较多。 从高频数据看，2025年1-3月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹。 图表18：基建投资继续走高 图表19：沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹 供给端：工业和服务业生产超预期走高 工业生产超预期高增。3月工业增加值同比7.7%，较前值提高1.8个点，高于市场预期的5.9%；3月季调环比0.44%，较1-2月的0.35%回升，指向工业生产有所加速，主要应是受到春节后复工，出口偏强的共同影响。 服务业生产增速回升。3月服务业生产指数同比较前值提升0.7个百分点至6.3%。 图表20：工业生产增速走高 图表21：服务业生产增速回升 分行业看，石油煤炭开采、饮料、非金属矿物、电子设备生产增速回升最多，可能与出口偏强、以旧换新带动有关；食品加工、运输设备生产增速回落最多。 图表22：分行业工业增加值增速变动：石油煤炭开采、饮料、非金属矿物、电子设备生产增速回升最多 从高频看，4月高炉、PTA，汽车半钢胎开工率高位震荡，工业生产延续偏强。 图表23：高炉开工率高位震荡 图表24：PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡 就业端：失业率小幅回落 失业率小幅回落。3月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.2个百分点，回落幅度略大于季节性（2019-2024年3月失业率平均回落0.12个点）。 图表25：整体失业率小幅回落 风险提示 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。