2025年3月经济数据点评：Q1经济读数迎来开门红

证券研究报告|宏观点评 2025年4月16日 宏观点评 Q1经济读数迎来开门红 ——2025年3月经济数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：国家统计局初步核算显示，一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增 加值11713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111903亿元，增长5.9%；第三产业增加值195142亿元，增长5.3%。总体而言，一季度国民经济实现良好开局，Q1实际GDP增长率读数与我们此前的前瞻预期完全一致（5.4%，详见《经济读数有望开门红——2025年3月经济数据前瞻》），高于市场中位数预期0.2个百分点。向前看，在Q1经济增长较为积极的背景之下，重点关注以下三点内容： 相关研究 一是，价格比量更重要，当前我们身处“低通胀”环境，相比经济总量，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。政策端要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度；改革端重在挖掘需求潜力。建议重点关注两大方向：1） CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向4月PPI边际磨底。 二是，结构大于总量，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”继续强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的 背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效地对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。 三是，经济逐步进入“见龙在田”阶段，悲观叙事的二阶拐点已现，对人民币资产可以保持乐观。2021年以来，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率下行、信用利 差压缩。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也不可轻视积极迹象的出现，2025年宏观政策将动态校准，逐步加力，我们认为市场已经到了调整预期的时候了，对人民币资产亦可多一份信心。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.一季度国民经济实现良好开局4 2.工业生产：四大逻辑支撑供给端较强6 3.固投：制造业投资继续较强，地产投资降幅边际走阔6 3.1.制造业投资继续强势6 3.2.财务支出法支撑基建投资1-3月读数5.8%7 3.3.地产投资降幅收窄，供给端有望逐步企稳9 4.以旧换新支撑3月社零修复12 5.就业形势总体稳定，城镇调查失业率稳中有降13 6.风险提示15 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑5 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.11-2025.3）5 图3：3月工业增加值累计同比+6.5%12 图4：3月工业增加值分行业累计同比：装备制造业强劲12 图5：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比持续较高，第一产业增速年初上升6 图6：设备更新、产业升级逻辑下设备工器具购置投资增速较高7 图7：3月水泥发运率有所上行：3月36.2%（前值为17.1%）8 图8：3月水泥价格指数有所上行：3月125.1（前值为119.9）8 图9：2025年3月全国商品房待售面积居历史高位10 图10：3月地产投资累计增速-9.9%10 图11：3月冰山二手房网签量排序10 图12：3月冰山新房网签量排序10 图13：百城二手住宅价格及环比变化11 图14：百城新建住宅价格及环比变化11 图15：1-3月社会消费品零售总额同比+5.9%13 图16：1-3月餐饮收入同比为4.7%（前值为4.3%）13 图17：限额以上企业零售额中汽车1-3月同比转正13 图18：3月全国城镇调查失业率为5.2%，环比回落14 图19：青年人失业率依旧高企14 1.一季度国民经济实现良好开局 国家统计局初步核算显示，一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加 值11713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111903亿元，增长5.9%；第三产业增加值195142亿元，增长5.3%。总体而言，一季度国民经济实现良好开局，Q1实际GDP增长率读数与我们此前的前瞻预期完全一致（5.4%，详见《经济读数有望开门红——2025年3月经济数据前瞻》），高于市场中位数预期0.2个百分点。向前看，在Q1经济增长较为积极的背景之下，重点关注以下三点内容： 一是，价格比量更重要，当前我们身处“低通胀”环境，相比经济总量，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。政策端要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度；改革端重在挖掘需求潜力。建议重点关注两大 方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向4月PPI边际磨底。 二是，结构大于总量，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”继续强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产 化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效地对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。 三是，经济逐步进入“见龙在田”阶段，悲观叙事的二阶拐点已现，对人民币资产可以保持乐观。2021年以来，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率下行、信用利差压缩。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现， 外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也不可轻视积极迹象的出现，2025年宏观政策将动态校准，逐步加力，我们认为市场已经到了调整预期的时候了，对人民币资产亦可多一份信心。 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.11-2025.3） （%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 25-0325-0225-0124-12 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 2.固投：制造业投资继续较强，地产投资降幅边际走阔 1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.2%。分领域看，3月份制造业投资累计同比增速为9.1%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.9%。 2.1.制造业投资继续强势 3月制造业投资累计增速为9.1%，较1-2月增速上升0.1个百分点；据我们测算，3月制造业投资当月同比9.2%，较上月上升0.2个百分点。 数据逻辑方面，社融脉冲回升，企业信心和预期有望提振。3月PMI产需指数环比上升，BCI企业投资前瞻指数环比小幅下降，但仍在较高水平；3月社融、 信贷同比多增，不含政府债的社融脉冲指标小幅回升，中长期改革的持续推进有望强化企业信心，改善企业预期，从而进一步提振企业资本开支意愿。 政策支持方面，“两新”加力有助于推动制造业投资高增。2024年“两新”政策中的设备更新有效驱动了设备投资增长，我们认为，2025年支持“两新”中设备更新的力度有望比2024年更大，进而对制造业投资产生更大的支持力度。 内生动能方面，制造立国持续推进，制造业投资空间足够大。2021年以来，制造业投资持续性高增，诚然阶段性分别有疫后恢复较快、出口支撑、设备更新等“外力”推动，但我们认为核心原因还是我国制造业规模庞大，相应地产业升 级、结构调整的空间也足够大，在转向高质量发展的路上制造业升级的空间可能足够容纳制造业投资中期维度的较高速增长。 图3：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比持续较高，第一产业增速年初上升 中国:固定资产投资完成额:第一产业:累计同比%中国:固定资产投资完成额:第二产业:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:第三产业:累计同比% 80 60 40 20 0 -20 -40 (%) 16/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：设备更新、产业升级逻辑下设备工器具购置投资增速较高 建筑安装工程:累计同比设备工器具购置:累计同比其他费用:累计同比 （%） 20 15 10 5 0 -5 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 -10 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.财务支出法支撑基建投资1-3月读数5.8% 1-3月基建投资（不含电力等）同比增长5.8%（前值为5.6%）。其中，水利管理业投资增长39.1%，航空运输业投资增长13.4%，铁路运输业投资增长0.2%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%。其中，水利管理业投资增长36.8%，水上运输业投资增长25.9%，铁路运输业投资增长0.5%。 财务支出法下，基建投资一季度易形成数据跳点。统计局自2018年起对地产投资的统计方法逐渐由形象进度法转向财务支出法。财务支出法按实际支出确认开发投资的进度，相较过去的形象进度法更容易形成投资规模的前置。 基建开工方面，3月样本建筑工地资金到位率续增。截至3月25日，样本建 筑工地资金到位率为57.87%，较2月底上升1.4个百分点