24年经营有所承压，25年积极探索破局

投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入62.6亿元同比-13.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%，实现扣非后归母净利润2.0亿，同比-49.4%；2025Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%，实现归母净利润1.2亿，同比-27.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.30元（含税）。 单店承压+闭店增加，收入端有所承压。1、分品类，2024年卤制食品销售实现收入52.2亿元，同比-13.7%，预计主要系门店数量减少，叠加单店销量小幅下滑；加盟商管理/集采业务/供应链物流收入分别同比-26.3%/-38.5%/+10.3%。2、分地区，24年西南/西北/华中/华南/华东/华北/港澳台及海外等分别同比-4.9%/-45.1%/-10.6%/-18.1%/-15.3%/-14.1%/-22.2%。3、2024年公司对部分经营不善门店进行关闭调整，开店策略将转向精耕细作、提升单店收入和坪效，改善加盟商的生存质量和盈利水平。 毛利率提升，费用投放加大，盈利水平承压。1、2024年、2025Q1公司毛利率分别为30.5%（+5.8pp）、30.8%（+0.8pp），主要受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为10.7%（+3.2pp）、7.2%（+0.8pp）；2025Q1销售费用率、管理费用率分别为9.7%（+1.8pp）、7.6%（+1.4pp），市场竞争加剧的环境下，渠道费用投放增加。3、2024年公司对联营企业和合营企业的净投资收益为-1.6亿元，拉低整体盈利水平，2024年净利率为3.3%（-1.1pp）；2025Q1净利率7.7%（-1.7pp）。 多措并举主动求变，经营拐点值得期待。1、2024年公司构建“品牌升级+数字驱动+精益运营”三位一体的发展框架，采取了多项措施稳定经营发展，但迫于消费环境承压和市场竞争加剧的影响，短期经营仍有所承压。2、展望未来，卤制品赛道空间广阔需求稳定，公司是卤制品行业的领军企业，竞争优势明显； 2025年伴随着一揽子促消费政策的落地，外部需求有望迎来实质改善，在公司主动闭店的调整下，25年门店数量或将逐步企稳，单店盈利有望迎来修复，较低基数下实现恢复性增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为4.9亿元、5.5亿元、6.1亿元，EPS分别为0.81元、0.91元、1.01元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍。伴随着刺激政策落地和公司改革深入落地，经营有望迎来拐点，给予2025年25倍PE，对应目标价20.25元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；投资收益大幅波动风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：伴随着一揽子消费刺激政策的落地，行业竞争有望趋缓，经营端环比有望迎来改善，预计2025-2027年卤制食品销售收入分别同比-5%、+5%、+6%； 假设2：伴随着需求的改善，门店的收入和盈利情况有望逐步回升，预计2025-2027年加盟商管理收入分别同比-5%、+4%、+5%； 假设3：伴随着外部需求的改善，卤制品收入的边际向好，集采业务、供应链物流等配套业务有望同步迎来改善，预计2025-2027年其他业务收入分别同比-3%、+3%、+4%。 假设4：在非主营业务里面，2021-2024年公司的投资净收益分别为2.2亿元、-0.9亿元、-1.2亿、-1.6亿元，投资收益为负对公司整体利润造成较大拖累，从过往历史看，公司投资收益与整体宏观经济环境呈较强相关性，宏观经济和市场环境具有较大的不确定性，对于这块非主营业务，我们中性的假设2025-2027年投资收益均为0元。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 选取同为卤制品龙头的紫燕食品、周黑鸭为可比估值对象，两家公司2025-2027年平均PE分别为29倍、26倍、25倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，在国家一揽子消费刺激政策逐渐落地的背景下，有望充分受益于行业复苏，给予2025年25倍PE，对应目标价20.25元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值