主业盈利表现稳健，装机扩张支撑后续增长

主业盈利表现稳健，装机扩张支撑后续增长 公司研究 2025年04月16日 点评： 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com ➢火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2024年，受益于全国电价持续上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利41.15亿元，同比增长34.05%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其中煤机发电利用小时数5178小时，燃机发电利用小时数2307小时。2024年全年火电发电量达3685.24亿千瓦时，同比下降1.18%。电价方面，煤机实现平均上网电价457.52元/兆瓦时，同比降低0.82%；燃机实现平均上网电价860.83元/兆瓦时，同比下降4.18%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现922.17元/吨，较上年下降12.79元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。 邢秦浩电力公用分析师执业编号：S1500524080001联系电话：010-83326712邮箱：xingqinhao@cindasc.com ➢水电：电量随水量有所恢复，电价下行叠加计提减值致使板块业绩承压。2024年大渡河来水有所恢复，公司水电板块上网电量增长明显；但由于水电上网电价下行，叠加大兴川水电在建工程计提，致使板块业绩同比下滑。2024年公司水电实现归母净利12.42亿元，同比下降33.01%。电量方面，公司水电板块实现发电量594.68亿千瓦时，同比上升7.93%。电价方面，公司水电板块平均上网电价240.59元/兆瓦时，同比下降2.08%。其中，大兴川水电在建工程减值准备8.31亿元，非流动资产准备1115.93万元，工程物资减值准备16.38万元，合计约8.42亿元。 ➢新能源：来风不佳导致风电电量下行，规划落地未来可期。2024年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利7.77亿元，同比下降22.76%；光伏板块实现归母净利6.03亿元，同比下降18.84%。电量方面，风电板块2024年全年发电量实现201.75亿千瓦时，同比上升7.01%，机组利用小时数2122小时；光伏板块2024年全年发电量实现112.84亿千瓦时，同比上升95.90%，机组利用小时数1061小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价474.20元/兆瓦时， 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 同比下降5.52%；光伏板块平均上网电价408.22元/兆瓦时，同比下降15.11%。装机方面，2024年公司新能源板块快速发展，实现新增装机428.53万千瓦。我们预计2025-2026年公司新能源板块将持续高增。 ➢装机长期成长空间广阔：火电开工投产预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑板块远期业绩。火电方面：截至2024年末，公司火电项目在建835万千瓦，且大多分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域；公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2024年公司新增新能源装机428.53万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计新开工新疆水电项目有望接续大渡河在建水电的投产节奏，于“十六五”期间逐步投产。公司水电板块装机持续增长，有力支撑公司远期业绩成长。 ➢盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为12.68/11.26/9.88倍，维持公司“买入”评级。 ➢风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业及上下游研究。 刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望2060》一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研究开发中心，从事大能源领域研究并负责石化行业研究工作。 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5年环保产业经验，4年卖方经验。曾就职于国投证券、德邦证券。2025年3月加入信达证券研究所，从事环保行业及其上下游以及双碳产业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。 胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭和煤矿智能化行业研究。 李栋，南加州大学建筑学硕士，2023年1月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023年4月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。 刘波，北京科技大学管理学本硕，2023年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭和钢铁行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。