宏观研究：抢出口叠加低基数效应推升出口超预期

发布时间：2025-04-16 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 抢出口叠加低基数效应推升出口超预期 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 以美元计价，3月出口增速保持较高韧性，好于预期和季节性水平；从国别来看，我国对东盟、欧盟、美国的出口保持韧性是支撑出口超预期的主要原因。我们理解，虽然2月和3月美国对我国加征20%关税落地，但市场基于美国“对等关税”的不确定性，短期仍存在“抢出口”行为，同时叠加我国出口商品相对价格优势，支撑我国出口韧性。 近期研究报告 《出口可能出现的变化及应对》-2025.04.07 站在当前时点，向后看：（1）展望4月出口，因所谓的“对等关税”已经落地，显著超市场预期，全球贸易体系面临重构风险，“抢出口”或已结束，我国出口或面临较为显著压力，4月我国出口增速或回落至-3%左右。（2）年内看，出口有望实现正增长。一是关注美国是否基于自身经济考虑，重新调整关税政策，甚至重新定调中美关系，如暂缓实施“对等关税”90天等；二是关注非美国家加强合作，或部分对冲我国对美国出口增速的回落。重点观察我国对柬埔寨、越南、泰国、印度尼西亚、印度、加拿大转口贸易情况。若我国对以上国家出口增速有所回升，或指向我国转口贸易顺利推进，我们预期，我国年度出口仍有望维持正增长。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1“抢出口”与低基数支撑出口超预期...........................................................41.1 3月出口增速超预期...................................................................41.2我国对东盟、欧盟、美国的出口保持较强韧性.............................................41.3“抢出口”和相对价格优势支撑我国出口增速韧性............................................523月进口增速符合预期，小幅回落............................................................72.1 3月进口增速负增，基本符合预期........................................................72.2我国对美国、欧盟、巴西和俄罗斯进口较为明显放缓........................................73展望：4月出口增速或承压，关注转口贸易变化................................................83.14月出口或明显承压，出口增速或回落至-3%左右...........................................83.2年内看，出口仍有望实现正增长.........................................................9风险提示.................................................................................12 图表目录 图表1：我国出口增速情况...............................................................4图表2：2025年3月出口增速好于季节性水平（%）..........................................4图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................5图表4：欧盟降息与我国对欧盟出口增速（%）..............................................6图表5：欧元区制造业PMI（%）..........................................................6图表6：我国和日本CPI同比增速（%）....................................................7图表7：日元兑人民币即期汇率...........................................................7图表8：我国进口增速情况...............................................................7图表9：2025年3月进口增速弱于历史均值（%）............................................7图表10：进口同比拉动拆分（按国别/地区）...............................................8图表11：柬埔寨对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）...........................11图表12：越南对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）.........................11图表13：泰国对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）.............................11图表14：印度尼西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（千美元，%）...........11图表15：印度对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）.............................11图表16：马来西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）.....................11图表17：加拿大对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）...........................12图表18：墨西哥对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）.......................12 1“抢出口”与低基数支撑出口超预期 1.13月出口增速超预期 以美元计价，3月出口增速保持较高韧性，好于预期和季节性水平，我们理解，主要是低基数效应、“抢出口”行为影响。 3月出口增速好于预期和季节性水平。3月当月出口同比增长12.4%，较上月回升9.4pct，好于wind一致预期，较wind一致预期3.48%高8.92pct；好于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平5.53%高6.86pct。 3月出口增速超预期走高存在低基数效应，剔除低基数效应扰动，3月出口增速边际放缓。从两年复合增速来看，3月复合增速为1.90%，较1月和2月累计复合增速4.65%低2.75pct1。 1-3月出口累计值为8538.51亿元，累计同比增长5.8%，好于2025年全年出口预期，较wind一致预期0.3%高5.5pct，达到2024年全年出口额的23.87%。鉴于4月开始，美国特朗普政府非理性的“对等关税”行为，未来出口压力或明显增大，未来出口增速或进一步承压。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2我国对东盟、欧盟、美国的出口保持较强韧性 从出口同比拉动作用分析，我国对东盟、欧盟、美国的出口保持韧性是支撑出口超预期的主要原因。3月，我国对主要贸易伙伴的出口同比拉动作用基本维持正向贡献，其中，我国对东盟、欧盟、美国出口同比拉动作用贡献分别为2.19%、1.44%和1.19%，合计贡献了5.13pct，成为我国出口增速超预期的主要支撑。此外，我国对日本、巴西、俄罗斯和南非出口同比拉动作用为正，分别为0.31%、0.21%、0.05%和0.04%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3“抢出口”和相对价格优势支撑我国出口增速韧性 从国别来看，3月“抢出口”行为仍在、叠加我国出口商品相对价格优势，支撑我国出口韧性。向后看，“抢出口”或已接近尾声，短期我国出口商品相对价格竞争优势仍在。 第一，3月我国对美国出口拉动作用保持一定韧性，我们理解应是“对等关税”前“抢出口”行为，3月应是尾声，4月美国对我国非理性“对等关税”，未来对美国直接出口或承压。3月我国对美国出口的同比拉动作用为1.19%，好于2月，略低于1月的1.68%，应是2月和3月美国对我国加征20%关税落地，对出口产生一定影响，但鉴于4月美国非理性“对等关税”尚未落地，因我国出口商品存在价格竞争优势，或仍存在一定“抢出口”行为。 第二，3月我国对欧盟出口同比拉动作用保持较高增速，应是欧盟“抢出口”、欧洲央行降息和增加国防开支计划提振市场信心、我国出口商品存在价格竞争优势四重因素共同推动。3月，欧元区经济疲软态势并未显著改善，难言基本面支 撑我国对欧盟出口韧性。一是3月欧洲央行再次降息，提振市场信心，对我国出口增速产生支撑，在前期报告我们已经提示，欧洲央行降息与我国对欧盟出口增速存在较高相关性，这或是3月我国对欧盟出口增速回升的一个主要原因；二是欧洲增加国防支出计划，以及德国实施积极财政政策等，均提振市场信心，制造业景气度有所回升。3月欧元区综合PMI初值升至50.4%，为2024年8月以来阶段性高点，衡量工厂产出的指数(该指数被纳入综合PMI)两年来首次出现扩张。该指数从48.9%跃升至50.7%，为2022年5月以来的最高水平。与此同时，3月德国制造业PMI初值为48,3%，高于预期47%和前值46.5%，制造业出现回暖迹象，这是德国制造业两年首次增产；三是市场预期美国对欧盟征收20%左右的关税，3月亦或存在“抢出口”行为；四是欧洲通胀仍处于目标水平之上，我国出口商品存在相对价格优势。 第三，我国对东盟出口同比拉动作用持续保持韧性，主要是东盟对我国存在一定产业依赖。东盟是出口导向型经济体，为规避美国当选总统特朗普无差别加征关税的影响，或亦存在“抢出口”，同时东盟对我国存在一定产业依存度，进而对我国产品需求较为明显增长。 第四，我国对日本出口的同比拉动作用连续三个月为正贡献，或与日本价格高企、日元走强有关。日本国内物价水平持续走高，同时，日元相对人民币持续升值，凸显我国出口商品价格弹性。3月我国CPI同比增速为-0.1%，而2月日本CPI同比增速高达3.7%，日本通胀显著高于我国国内水平；自开年以来，日元相对人民币处于升值态势，自年初以来升值幅度达到9.85%。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 23月进口增速符合预期，小幅回落 2.13月进口增速负增，基本符合预期 以美元计价，3月当月进口同比增速-4.3%，较前值下降5.8pct，基本持平市场预期，较wind一致预期-4.25%仅低0.05pct，略弱于季节性，较近五年同期均值水平1.59%低0.59pct。2024年全年进口同比增速1.1%。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2我国对美国、欧盟、巴西和俄罗斯进口较为明显放缓 从我国进口同比拉动作用来看，3月我国对主要贸易伙伴的进口同比拉动作用基本转负，其中，我国对美国、欧盟、巴西、俄罗斯、南非进口较为明显放缓。我国对美国、欧盟、巴西、俄罗斯和南非进口的同比拉动作用分别为-0.59%、- 0.8%、-1.4%、-0.57%和-0.52%，合计贡献了-3.88pct，成为我国进口增速放缓的主要原因。我国对东盟进口维持正增长，同比拉动作用为1.41%。 从进口同比