深度研究报告：具备特色的亚洲区域精品航运服务商，商业模式正复制在新市场

锦江航运：亚洲区域内精品航运服务商。1）公司概况：公司成立于1983年，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务，2023年于上交所主板上市；公司控股股东为上港集团，合计持有公司85%的股份。2）运力规模：截至2024年底，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。截至2025年4月，根据Alphaliner，公司总运力位列中国大陆集装箱班轮公司第7位，世界集装箱班轮公司第35位。3）航线网络：公司主要经营东北亚航线、东南亚航线及国内航线；2020-2024年公司上海-日本、上海-两岸间航线市场占有率行业第一。4）服务模式：公司坚守品牌战略，聚焦客户高品质航运细分需求，构建精品航线、HDS以及Super HDS多层级的服务模式，为客户提供高准班率的精品航运服务。 公司选择了集运优质细分赛道。1）亚洲航线：需求端看：亚洲航线作为集装箱航运增速最快的细分领域，2001-2024年亚洲航线集装箱运输货运量CAGR为6.85%，受益于区域经济发展、RCEP推动及产业转移等多重利好，亚洲区域内海运贸易需求有望持续增长；供给端看，3000TEU以下集装箱船在手订单占比3.59%，而船龄20岁以上的老船占比达24%，未来新增运力难以覆盖潜在淘汰运力，Clarksons预计全球3000TEU以下集装箱船2025、2026年运力增速分别为0.59%、-2.97%。2）两岸间航线：需求端依托于两岸经贸往来，供给端受到特殊管理，市场发展较为稳健。 公司看点：1）坚持精品航运战略，东北亚航线压舱石稳固。东北亚航线即为公司依托精品航运服务，建立起差异化竞争优势的典型，东北亚航线一直以来发挥公司业绩压舱石作用，2019年-2023年上半年收入占比在54%~70%；2019年、2020年、及2023年上半年毛利占比均值约92.4%。2）精品航线模式在东南亚市场加速复制，有望铸成公司第二成长曲线。近年来公司将精品航线的经营战略和商业模式正加速在东南亚等区域复制，加大运力投入及航线布局，“海防丝路快航”、“泰越丝路快航”、“泰越快线”等精品航线成功复制，我们预计公司有望充分受益于区域市场红利，将东南亚市场打造为第二增长曲线。 投资建议：1）盈利预测：考虑到当前地缘因素对运价水平的扰动，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为7.7、7.8、8.0亿元，对应PE分别为15、15、14倍。2）估值与投资建议：锦江航运是亚洲区域内精品航运服务商，依托精品航运服务，建立起差异化的竞争优势，在上海-日本/两岸间航线市占率领先；公司近年来加大东南亚市场开拓，我们长期看好产业转移趋势下东南亚市场的快速增长，公司有望充分受益。结合可比公司估值，我们给予公司2025年1.6~1.8倍PB，对应目标市值为142~160亿元，目标价11.0~12.4元，预期较现价有24%~39%增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，红海绕行结束，市场竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告聚焦亚洲区域内精品航运服务商锦江航运，公司身处集运优质细分赛道—供需相对均衡的亚洲航线，同时公司依托精品航运服务，建立起差异化竞争优势，有望保证其在细分市场中占据一席之地。 投资逻辑 1、锦江航运：亚洲区域内精品航运服务商 1）公司概况：公司成立于1983年，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务，2023年于上交所主板上市；公司控股股东为上港集团，合计持有公司85%的股份。 2）运力规模：截至2024年底，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。截至2025年4月，根据Alphaliner，公司总运力位列中国大陆集装箱班轮公司第7位，世界集装箱班轮公司第35位。 3）航线网络：公司主要经营东北亚航线、东南亚航线及国内航线；2020-2024年公司上海-日本、上海-两岸间航线市场占有率行业第一。 4）服务模式：公司坚守品牌战略，聚焦客户高品质航运细分需求，构建精品航线、HDS以及Super HDS多层级的服务模式，为客户提供高准班率的精品航运服务。 2、公司看点 1）精品航运服务能力为公司核心竞争力，东北亚航线业绩压舱石稳固。东北亚航线即为公司依托精品航运服务，建立起差异化竞争优势的典型，东北亚航线一直以来发挥公司业绩压舱石作用，2019年-2023年上半年收入占比在54%~70%；2019年、2020年、及2023年上半年毛利占比均值约92.4%。 2）精品航线模式在东南亚市场加速复制，铸成公司第二成长曲线。差异化竞争是集运市场制胜策略之一，我们认为公司差异化的竞争优势仍有望保证其在细分市场中占据一席之地。近年来公司加速在东南亚等区域的运力投入及航线布局，“海防丝路快航”、“泰越丝路快航”、“泰越快线”等精品航线成功复制，公司有望充分受益于区域市场红利，打造东南亚市场第二增长极。 3、投资建议：锦江航运是亚洲区域内精品航运服务商，依托精品航运服务，建立起差异化的竞争优势，在上海-日本/两岸间航线市占率领先，并持续开拓东南亚市场；我们长期看好产业转移趋势下东南亚市场的快速增长，公司有望充分受益，打造东南亚市场第二增长极。考虑到当前地缘因素对运价水平的扰动，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为7.7、7.8、8.0亿元，对应PE分别为15、15、14倍。结合可比公司估值，我们给予公司2025年1.6~1.8倍PB，对应目标市值为142~160亿元，目标价11.0~12.4元，预期较现价有24%~39%增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、锦江航运：亚洲区域内精品航运服务商 （一）聚焦亚洲市场的班轮公司，提供差异化精品航运服务 1、上港集团持有公司85%股权 锦江航运主要从事国际、国内海上集装箱运输业务，多年来持续深耕东北亚、东南亚和国内航线。 公司成立于1983年，由上海海运局、上海市工商界爱国建设公司、上海市投资信托公司、上海锦江饭店出资设立。 2015年上港集团收购锦江航运79.2%股权，2018年11月继续收购剩余20.8%股权。2019年上港集团将旗下的海华轮船与锦江航运进行整合，2023年分拆锦江航运至上交所主板上市。 截至2024年报，上港集团直接及间接持有锦江航运85%的股份。 图表1锦江航运发展历程 图表2锦江航运股权结构 2、公司打造精品航线战略 截至2024年底，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。截至2025年4月，根据Alphaliner，公司总运力位列中国大陆集装箱班轮公司第7位，世界集装箱班轮公司第35位。 图表3全球主要班轮公司运力排名情况 2023年公司完成IPO共募集资金21.8亿元，公司拟募资投入项目包括购置集装箱运输船舶及集装箱等，将为公司航线网络的加密和拓展提供运力支持。 图表4募集资金用途 公司坚守品牌战略，聚焦客户高品质航运细分需求，构建精品航线、HDS以及Super HDS多层级的服务模式： 1）精品航线：公司通过“两定一快”的标准化服务模式，即船期定港定时、交货时间定时、单证货物信息传输快速准确，为客户提供高准班率的精品航运服务。 2）HDS服务（“精确到小时”的快速交货服务）：在精品航线的基础上，2001年公司推出连接日本主要港口的出口HDS服务（Hot Delivery Service），并注册了“HDS”商标；2009年，公司在上海日本关东航线试点推出了进口HDS服务，成为国内首家提供进出口双向HDS服务的集装箱班轮公司；目前公司的HDS服务已全面覆盖日本各基本港。 3）Super HDS服务：2019年公司推出针对卸货港为东京的上海日本航线Super HDS服务，进一步缩短交货时间。 HDS服务依托精品航线高准班率的优势，通过优化管理、船岸联合、多方协作等方式，致力于第一时间驶出港口、最早到港向客户交货，为客户提供“精确到小时”的快速交货服务，相较于“按天交货”的行业通行做法，其服务水平处于行业领先地位。 以“锦江航运四季快航”从上海港至东京港为例，普通货物从抵港卸货至交货需要24小时，HDS货物仅需2.5小时，Super HDS货物仅需1.5小时。 HDS服务助力客户实现“零库存”的物流管理要求，从而为客户创造更大的时效性价比，使客户以相对优惠的物流成本享受到更加便捷高效的运输服务，获得了较高的市场认可度。 图表5锦江航运四季快航船期 （二）航线布局：在东北亚市场具备较强竞争力，并逐步向东南亚市场延伸 公司航线网络聚焦亚洲区域市场，并逐步向新兴区域进行延伸，航线网络、航线班期稳定可靠，具体来看： 东北亚航线市场：公司深耕上海日本航线已有三十余年历史，2020-2024年公司上海日本航线市场占有率行业第一，已开通上海日本、太仓日本、青岛日本、大连日本等精品航线，实现中日航线“两个圆心”布局。 东南亚航线市场：公司陆续开通了上海泰越、上海菲律宾、日本泰越、上海香港海防等航线，以航线精品服务培育市场和客户，逐步打响了公司在东南亚市场的品牌知名度。 此外，公司联手美森轮船等共建“海防-上海-美西”国际快航精品航线，为支线运输货物提供无缝连接的国际中转特色服务，海防至美西仅需17-18天，相较传统的海防至美西的直航航线要缩短5-6天，相较传统的中转航线要缩短7-8天。 国内航线市场：主要包括两岸间航线和国内沿海航线，公司是首批开通上海两岸间直航航线的班轮公司，2020-2024年公司上海两岸间航线市场占有率行业第一，已开通上海-中国台湾、太仓-中国台湾等航线；国内沿海航线上公司开通了连云港航线、厦门航线、青岛航线等航线，航线服务贯穿华北、华东、华南。 图表6锦江航运航线分布 截至2024年底，公司已布局上海、青岛、大连、天津、厦门、武汉、南通、太仓、重庆、温州、广州、连云港、宁波、深圳等14个境内网点以及中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、泰国、菲律宾、印度、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、斯里兰卡、巴基斯坦、阿联酋等国家或地区涉及的14个境外销售和服务网点。 图表7锦江航运网点布局 此外，公司围绕集装箱运输主业，积极拓展延伸航运物流服务链条，下设多家子公司经营航运代理、集装箱堆存、船舶配员、集装箱租赁等配套业务，与公司主业形成有机融合。公司服务范围从单一的水路运输逐渐走向综合物流服务，构建起全流程资源和业务互相联动的产业布局。 图表8锦江航运综合物流服务流程 近几年公司不断加大租赁运力，实现了运力规模的快速扩充，总运力从2020年底的2.6万TEU增长至2024年底的5.3万TEU，增长超一倍。 从各航线的运力分布来看，2023年上半年，公司东北亚、东南亚、国内航线运力投入占比分别为35%、42%、23%；其中东南亚区域航线占比提升明显，2020年公司东南亚运力占比仅为20%。 图表9 2020年-2024年公司运力变化 图表10 2020年-2023上半年公司各航线运力分布 收入看： 从各航线的收入分布来看，东北亚航线收入占比保持在50%以上，构成公司收入端的压舱石；东南亚航线收入占比从2019年的11%提升至2023年上半年的28%，成为公司新的收入增长点；国内航线收入占比较为稳定，2023年上半年约18%。 毛利率看： 1）东北亚航线，2019年~2023年上半年毛利率在25%~49%区间，除2021年以外为各航线中最高，主要是由于公司通过长期经营，积累了丰富的优质客户群体，且该区域的主要客户为年度协议客户，航线运输价格整体相对稳定。 2）东南亚航线，2019年~2023年上半年毛利率在-16%~+29%区间，一方面是由于该区域公司与客户主要签署即期运价，东南亚市场竞争激烈，运价波动较东北亚市场也更大，另一方面还受到船舶租费提升、新投入运力周转率爬坡等影响。 3）国内航线，2019年~2023年上半年毛利率在10%~49%区间